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Las ventajas competitivas, clave para lograr altos rendimientos

"Busco castillos protegidos por fosos infranqueables". Así es como explica Buffett la esencia de las compañías que incluye entre sus inversiones.

Raquel Merino Jara
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"En los negocios, busco castillos económicos protegidos por fosos infranqueables". Así es como explica Warren Buffett la característica esencial que deben tener las compañías que incluye entre sus inversiones. Tan sencillo y tan difícil. Fácil es entender la lógica de esta máxima. Más difícil es analizar, en plural, cuáles son los tipos de "fosos" que nos pueden ayudar a dar valor a nuestras inversiones y, posteriormente, cómo dar en la diana en nuestra búsqueda de empresas que cumplan con algunos de estos criterios.

Empecemos por lo sencillo. Un moat (foso, en inglés) vendría a ser equivalente a lo que conocemos más comúnmente como ventaja competitiva perdurable. Desde que Buffett empleó la metáfora de los fosos, en el entorno de la inversión en valor es muy frecuente hacer referencia a este término. Las ventajas competitivas que Buffett tiene en mente cuando se pone a buscar compañías son aquéllas sostenibles en el tiempo. La imagen de un foso nos da buena cuenta de ello. Los enemigos que quieren tomar el castillo se enfrentarán a un foso imposible de atravesar. La protección del castillo será tanto mayor cuanto más ancho y profundo sea el foso en cuestión.

Éstos son los moats que buscan Buffett y otros muchos inversores que se guían por estos consejos de inversión. El objetivo último es que las compañías seleccionadas en nuestra cartera de inversión estén cosechando beneficios superiores a la media de manera sostenible. Si pretendemos invertir a largo plazo, de manera exitosa y, al mismo tiempo, en proyectos seguros, esta forma de hacerlo gana muchos enteros. Recuérdese que en el anterior artículo de esta sección hablábamos de spreads y de cómo la teoría económica y de la inversión tiene presente que con el tiempo las rentabilidades empresariales revierten a la media.

Si el mercado es un avispero de competidores ávidos de detectar rentabilidades fuera de lo normal para ponerse en marcha y copiar modelos de negocio o productos con el fin de hacerse con parte de ese pastel, aquéllos que golpearon primero no tendrán lo suficiente para mantener sus márgenes originales salvo si gozan de poderosos moats. Ser el primero (tener importantes beneficios) es un punto a favor, pero no nos garantiza el éxito futuro.

Ésta es la principal razón de centrarnos en empresas excelentes: ¿quiere rentabilidades elevadas en el largo plazo? Invierta en moats. Y al revés... Tenga precaución de invertir en empresas que, aunque tengan importantes tasas de beneficios, no estén protegidas por anchos moats, pues en no mucho tiempo pueden ser sus estructuras replicadas y desplomarse los beneficios de un día para otro. Así pues, un foso por definición es esa ventaja competitiva sostenible que nos va a garantizar altos rendimientos.

Una vez que se identifiquen estas compañías, debe valorarse su precio intrínseco y, en caso de que el mercado lo esté infravalorando, comprar. Y ya desharemos la inversión cuando pueda estar el valor inflado, cuando la ventaja competitiva empiece a erosionarse o si surgen, en términos relativos, mejores oportunidades.

Por todo lo anterior, hay que ser conscientes de que este tipo de compañías suele tener valoraciones altas al ser descubiertas, tarde o temprano, por los inversores. Con todo, siempre será buen momento de comprar si las identificamos antes de que lo haga la mayoría, en momentos en que flaqueen por algún traspiés, cuando aparezcan modas que popularicen otras compañías o sectores o, finalmente, al verse afectadas por el ciclo en su fase bajista.

El concepto de 'foso'

Como declaración de intenciones del inversor en valor, lo anterior está muy bien. Al final, hemos ofrecido en la misma definición el resultado final que queremos conseguir: sostenibilidad de beneficios. Así es muy fácil. Lo complejo es, como se apuntaba al principio, tener muy claro qué son moats y, casi tan importante, qué no son (para no dejarnos llevar a engaño), al tiempo que damos con herramientas que nos permitan identificar en el mundo real empresas con ventajas competitivas.

A estos efectos, resulta muy recomendable la lectura del librito The Little Book that Builds Wealth, escrito por Pat Dorsey en 2008, a la sazón director de investigación de equities de Morningstar. Pat Dorsey se ocupa en todo el libro de definir qué son verdaderos moats y de alertar sobre falsos positivos. Tomando una frase del mundo de los caballos, asevera que en una compañía lo que importa es el caballo y no el jinete, quedando patente que las ventajas competitivas han de ser de carácter estructural. Es decir, el gestor no es capaz por sí mismo de aportar una ventaja competitiva sostenible. Lo importante es la "máquina", el sistema, la estructura.

Una analogía clara sería la de elucubrar sobre el efecto que la salida de Cristiano Ronaldo o Mourinho del Madrid tendría en los éxitos del club. ¿El club se resentiría o, por el contrario, seguiría cosechando éxitos y siendo de los equipos más grandes del mundo merced a su gran fondo de comercio y capacidad de ingresos? Para Dorsey, estas figuras no son imprescindibles.

Esto puede ser algo más discutible en casos como el de Steve Jobs en Apple, aunque una verdad como un templo en el del CEO de Coca Cola (¿cuántos han oído hablar de Muhtar Kent?). Claro que, por lo general, para inversores en valor como Monish Pabrai, "los moats y las empresas tecnológicas son un oxímoron". Dicho de otro modo, los beneficios que en un momento dado puedan tener estas compañías no están garantizados en el futuro, lo que explica que no tengan moats. El caso de Microsoft durante más de veinte años podría echar al traste en alguna medida esta teoría de muchos value investors de que no existen fosos en estos sectores tecnológicos con fuerte dinamismo empresarial.

De entre las ventajas competitivas que cita Dorsey, los switching costs o costes de cambiar resultan reveladores. El sistema operativo de Windows ha representado a lo largo de todos estos años para la compañía de Redmond una fortaleza sin igual. Salvo para los techies aventajados y, ya más recientemente, para el aluvión de amigos de la manzana verde, para el resto de usuarios (particulares y empresas), cambiar de tecnología ha sido impensable. Windows o el Office se han convertido en un estándar prácticamente. Cada nueva versión o actualización del sistema operativo o de sus aplicaciones aseguraba una demanda fiel y creciente. El ejemplo ilustrativo típico de coste de cambio es el del teclado Qwerty. De cara a la inversión, podemos no obstante encontrar otros como los combustibles (petróleo) o ciertos minerales. Los switching costs acaban por desaparecer, como todo, pero hacen que podamos mantener a gran distancia para nuestros competidores durante mucho tiempo.

El 'efecto red'

Pero hay más moats. Relacionado con el anterior, tendríamos el efecto red, que sería un caso particular de switching cost. Si una tecnología o un protocolo de comunicación se convierten en un estándar que todo el mundo emplea, la compañía que esté en el centro de ese huracán como proveedor se hará de oro. Casos como Cisco System o Ebay lo atestiguan.

Una ciudad en el fondo no es otra cosa que esto, como lo es un puerto, una carretera estratégica, etc. Viene a decirnos que si usted quiere hacer una actividad, deberá pasar previamente por mi red (a saber, por caja). Pero el efecto red presenta una característica adicional. No se trata de poner a un bandolero en un camino que pida la mordida correspondiente al despistado de turno. Se trata de que la red, a diferencia del asaltador de caminos, atrae a la masa. Cuando ésta descubre la grandeza de la red, la abraza; cuando los productores o proveedores se dan cuenta de que la red tiene un efecto imán, empiezan a plantear nuevas propuestas de valor que se montan sobre esa red, lo cual atrae aún más a la masa, que toma esa red como un estándar.

En el caso de la ciudad es muy claro este fenómeno: más población, más oferta para servirla, más comunicaciones para desplazarse y comunicarse, más población que consume, más población que produce, más población que genera ideas para crear valor, más grande el polo que atrae aún a más gente... Internet es otro caso paradigmático.

Permítaseme un pequeño excurso a cuenta de lo anterior. El asaltador de caminos o, por analogía, los gobiernos de turno y el aparato estatal, se aprovechan de la red para torpedearla y destruirla, haciendo que cada vez sea menos empleada por los usuarios. Cuántos de nosotros transitarán de nuevo por ese camino lleno de maleantes: sólo cuando nos veamos totalmente obligados a ello por gozar de un monopolio violento.

Así, con malas políticas económicas se rompen los lazos de cooperación social y se extiende el desánimo en la población, que es expulsada del sector productivo de manera directa (los costes regulatorios e impositivos imposibilitan nuevos proyectos) e indirecta (fuga de cerebros y de capitales, economía sumergida o producción a niveles inferiores al potencial individual). Es la situación que España vive en estos momentos con las medidas fiscales asfixiantes del Gobierno de Rajoy. Lo contrario: bajar impuestos, eliminar regulaciones o favorecer el ahorro contribuirían a que la maltrecha red se fuera recomponiendo y creciendo. Las redes, apuntemos, se expanden de manera exponencial (fíjense en los efectos que depararía a las cuentas del Estado). Pero no. En no mucho tiempo, no habrá quien transite más por ese yermo camino.

Ser más eficiente en costes sería otro de los moats destacados. Eso sí, siempre que sean modelos no fácilmente replicables por la competencia, en cuyo caso, recordemos, los márgenes se contraerían. Mercadona o Wal Mart serían dos claros casos, como Dell en su momento o Amazon hoy. Son compañías generalmente integradas verticalmente y con grandes economías de escala.

Por último, aunque Dorsey lo ubica en primer lugar, nos encontraríamos con los activos intangibles. Aquí, elementos como la imagen de marca, el fondo de comercio, pero también las patentes o regulaciones, cobran todo el protagonismo. Una patente nos asegura explotar un filón en exclusividad durante el tiempo que esté en vigor (véase el caso de Pfizer con la Viagra), mientras las regulaciones, las más de las veces restrictivas de la competencia, pueden servir de puntal a las empresas beneficiadas.

En este sentido, son siempre más interesantes aquellos sectores en los que la regulación se circunscribe a estándares de calidad, certificaciones o autorizaciones administrativas (por ejemplo, una empresa de tratamiento de residuos industriales) que aquellos otros en los que las regulaciones incorporan precios o márgenes de beneficios limitados (utilities).

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