De la mano de José Antonio de Aguirre, el economista Juan Castañeda ha presentado recientemente el libro Una crisis sorprendente, que pueden adquirir haciendo click aquí. En el ensayo, Aguirre y Castañeda analizan la actual recesión económica, identificando sus causas y proponiendo alternativas de futuro. Libre Mercado ha hablado con Juan Castañeda para profundizar en algunas de las cuestiones que analiza el libro. Castañeda es profesor de Economía en la Universidad de Buckingham y ha publicado numerosos estudios sobre política monetaria, colaborando con autores como el Profesor Pedro Schwartz.
Pregunta: El libro cuestiona que esta crisis haya sido provocada por el capitalismo. Hacer una afirmación así choca con buena parte de la literatura publicada sobre la Gran Recesión.
Respuesta: Lo que me sorprende, sinceramente, es que aún haya gente que afirme algo así porque, sin duda, el ámbito monetario y financiero, que ha sido el epicentro de esta crisis, es uno de los más controlados por los reguladores. Todos deberíamos saber que la creación de dinero de curso legal es un monopolio estatal.
Otra cosa es que el Estado otorgue licencias operativas a bancos privados para emitir medios de pago (depósitos), pero esto apenas conforma una especie de oligopolio muy regulado comandado en última instancia por el emisor monopolista, el banco central nacional. Dicho esto, también es importante reconocer que ha habido conductas demasiado arriesgadas por parte de determinadas entidades financieras, pero la raíz última de la crisis no es ésa.
Son muchas las voces que piden al Banco Central Europeo que "haga más". También aquí el libro nada a contracorriente, argumentando que intentar empujar la economía a base de intervenciones monetarias nos puede meter en más problemas.
Un banquero central no puede controlar el ciclo económico ni cerrar la brecha de la producción. Siendo realistas, lo máximo que cabría esperar de un Banco Central debería ser un determinado control de una variable monetaria, como el crecimiento de los medios de pago, porque todo lo demás ya supone darle demasiado poder, demasiadas atribuciones... Y eso ya sabemos que acaba mal.
¿Merece la pena salvar el euro como está o debemos cambiar la moneda única?
El mal diseño del euro era ya muy claro desde el momento en que se diseñó y lanzó; y esas fallas de origen que se han manifestado e incluso agravado recientemente. No fueron pocos los economistas que advirtieron que los once países fundadores no conformaban lo que se suele llamar una "zona monetaria óptima".
En realidad el euro era un proyecto de naturaleza política, esto es respetable pero debería decirse claramente. Un ejemplo de que el euro no estaba bien diseñado es que no existía un mercado laboral flexible que pudiese acomodar, vía flujos migratorios o vía ajustes de precios y de salarios, los diferentes desajustes o "choques" que pudieran afectar a la nueva zona monetaria. Esto se sabía, pero no se hizo nada al respecto. Se confió en que la unificación monetaria iría creando por sí misma un área monetaria óptima.
¿Sería la competencia de divisas una alternativa? ¿O es mejor centrarnos en mejorar el euro?
Aunque hoy nos pueda resultar extraño, la competencia entre diferentes divisas fue habitual hasta la segunda mitad del siglo XIX. Entonces, se empezaron a generalizar los privilegios monopólicos dados a los Bancos Centrales, con la idea de hacer más fácil lo que ya se venía haciendo desde tiempo atrás: monetizar el endeudamiento público.
El problema de este sistema de moneda única y banco central monopolista es que tiene un sesgo inflacionista muy importante. Por eso, para disciplinar esa política monetaria de un banco central que no se enfrenta a ninguna competencia, permitir la circulación de otras divisas sería un paso en la buena dirección.
En el libro se critica el objetivo de "estabilidad de precios" que se marcan los bancos centrales. Se hace referencia también al IPC como un indicador poco fiable. ¿Puede explicar esto en más profundidad?
Aunque rara vez se hace, es importante entender que por "estabilidad de precios" se suele entender por casi todos un aumento moderado de los mismos. Esto significa que, en la práctica, lo que se espera es que el Banco Central contribuya a que los precios suban todos los años a ritmos del 2% o el 3%.
Ya en los años 20 del siglo pasado, F. A. Hayek sostuvo que incluso asumiendo una medida perfecta de los precios, plantear como objetivo su estabilidad era contraproducente, ya que en una economía que crece año a año lo normal es que las mejoras de productividad y la mayor competitividad en los mercados rebaje los precios.
En este contexto, como al Banco Central le estamos pidiendo en sus estatutos que debe mantener un determinado crecimiento de los precios, lo que ha de hacer es inyectar más dinero del necesario, y sólo para impedir que bajen más los precios fijados de forma libre y descentralizada por los agentes económicos. Esta política de estabilización de la inflación genera al final un exceso de liquidez que nos lleva a la sucesión de burbujas monetarias, pinchazo y crisis recurrentes.
¿Y qué me dice del IPC? Paul Krugman desmiente que sea necesario limitar el activismo monetario porque dicho índice no muestra síntomas de una inflación excesiva...
Lo que se mide con el IPC no refleja de forma fiel el poder adquisitivo del dinero. Esto es importante tenerlo en cuenta. Además de la controversia sobre los precios de la cesta de bienes que mide este indicador, existen muchos otros precios que no figuran en su cálculo. Por ejemplo: el precio de una vivienda o de un activo financiero.
Durante los años de gestación de la burbuja, el crédito crecía dos veces por encima de la oferta real de bienes y servicios en la economía. Eso se estaba reflejando en una inflación que no se notó de forma pronunciada en el IPC, pero sí en precios clave como los de los activos inmobiliarios o las acciones.
Pero, además, insisto en que incluso asumiendo una medición perfecta de los precios, el Banco Central no debería tener asignada la tarea de asegurar su "estabilidad"; ya hemos comprobado en varias ocasiones que la política de estabilización de precios de los bancos centrales, y menos aún de la inflación, no necesariamente conduce a la estabilidad monetaria y financiera
Es probable que, pese a todo, los Bancos Centrales seguirán en pie tras esta crisis. ¿Existe alguna forma capaz de limitar su discrecionalidad y así evitar parte del daño causado a la economía?
Podríamos empezar cambiando su mandato, de modo que se eliminen los objetivos encaminados a la "estabilización de precios", y menos aún de la inflación, en todo momento. Como comentaba anteriormente, hay deflaciones que son "benignas", pues son el resultado de mejoras de la productividad, que no veo por qué el regulador ha de combatir inyectando más dinero.
Otro aspecto que podría mejorar la situación actual sería la adopción de algún tipo de pauta o regla monetaria que garantizara la estabilidad del crecimiento monetario, como (Milton) Friedman propuso ya en los 60. Las reglas de estabilización de la renta nominal podrían tener cabida en este enfoque: permitirían que los precios bajaran a medida que mejorara la productividad de la economía, lo que limitaría el crecimiento del crédito durante las expansiones de la economía. Asimismo, permitiría sostener el crecimiento monetario caso de sufrir una deflación recesiva. Todo ello contribuiría a suavizar las expansiones y recesiones del ciclo económico. Pero éste no sería en mi opinión el sistema ideal, ya que seguiría sin haber competencia entre monedas.
Una de las funciones de los Bancos Centrales es actuar como prestamista de última instancia. Se supone que solamente entidades solventes deben tener acceso a esta financiación, pero ¿es posible hacer esta valoración en situaciones de grave estrés patrimonial y financiero?
Sin duda, es muy difícil determinar la frontera entre liquidez y solvencia en la práctica. En teoría, está claro que el rol como emisor monopolista de dinero legal del Banco Central le obliga a intervenir cada vez que una entidad bancaria sufre un déficit de liquidez que no implique una situación insostenible para el medio y largo plazo. La intervención del banco central como prestamista de última instancia es en este caso deseable y bienvenida, dado que un mero episodio de crisis liquidez que afectara a un único banco podría acabar, en los sistemas actuales de reserva fraccionaria, en un contagio al resto del mercado que podría llevar al colapso del sistema bancario.
El criterio tradicional para hacerlo es el que propusiera ya Walter Bagehot en el siglo XIX: y es que el banco central debe prestar rápidamente y sin límite para detener el contagio del pánico a otras entidades, pero, eso sí, siempre exigiendo garantías o activos como colateral y un tipo de interés de esos fondos de emergencia mayor que el "normal" del mercado, para aminorar el riesgo moral o inducido de estas operaciones.
Otra cosa es una crisis de solvencia, que es mucho más complicado de gestionar. En cualquier caso, autores como Anna Schwartz han subrayado, en cualquier caso, que más que centrarse en una política de rescate individual de entidades en crisis, habría que tratar de asegurar la estabilidad del sistema financiero desde un enfoque más general. Si un banco es insolvente, otros pueden formar un consorcio que salve el problema sin necesidad de que pague el contribuyente.
¿Penalizaría entonces a accionistas y acreedores?
En el caso de una crisis de solvencia de un banco, claro que sí; son quienes invirtieron o prestaron dinero a ese banco a cambio de una rentabilidad esperada y ello, en una economía de mercado, implica asumir un riesgo. Por ello, parece lógico que tengan que afrontar las consecuencias de una mala gestión del riego por parte de los gerentes del banco, que o bien puede suponer perder capital invertido o bien recibir unas acciones que quizá un día vuelvan a tener un mayor valor.
En cualquier caso, hay que evitar que se hagan rescates con dinero público y, más importante aún, hay que preservar la estabilidad del sistema financiero en general, sin particularizar acciones para conseguir la supervivencia de una u otra entidad concreta.
¿Hay una incompatibilidad entre el "Estado del Bienestar" y la disciplina monetaria del "patrón euro"?
La hay, y el patrón euro nació como una moneda que no se usaría para financiar déficits públicos recurrentes. Éste no es un problema nuevo, pues los Bancos Centrales ya nacieron hace siglos para dar financiación privilegiada a un Estado que asumía un gasto público cada vez mayor . Por esta razón, si echamos la vista atrás, podemos ver que esta incompatibilidad viene de lejos.
Cierto es que en 1999 empezó a funcionar un sistema de divisa única en el que, a priori, el Banco Central Europeo no iba a poder prestar financiación a los Estados miembros de la nueva unión monetaria. En ese sentido, eso sí que era una novedad, pero que duró bien poco; ahora ya vemos que muchos de los países miembros querían tener su propio Banco Central nacional para poder financiar su deuda y su "Estado del Bienestar".
De ahí lo que podríamos llamar un rescate monetario por la puerta de atrás...
En la práctica, lo que está haciendo el BCE es financiar a los Estados de la Eurozona por la puerta de atrás, en los mercados secundarios. Italia y España han sido los principales beneficiados de esta estrategia, que es más sofisticada, menos evidente... pero implica lo mismo de antes, claro; financiación privilegiada del banco central nacional al Estado. La disciplina se ha esfumado y el BCE se parece cada vez más a la Reserva Federal.
Juan Castañeda escribe regularmente en su blog, titulado The Old Lady of Threadneedle Street. Pueden seguir a Diego Sánchez de la Cruz en su blog y en su cuenta de Twitter