Aprovechando su fugaz visita por la capital, Libre Mercado tuvo la oportunidad de entrevistar en exclusiva a Pat Dorsey, toda una estrella del mundo de la gestión de activos a nivel internacional. Dorsey es el director de inversiones de Dorsey Asset Management, firma de inversión que creó el pasado año y que cuenta hoy con cerca de $80 millones de activos bajo gestión.
Dorsey es conocido en el mundo de la inversión por ser el gurú de las ventajas competitivas o "moats", como le gusta llamarlas a Warren Buffett. Fue director de Análisis de Morningstar, la prestigiosa firma que analiza fondos de inversión y acciones. Allí creció el equipo de profesionales en su departamento, pasando de apenas 10 a más de 100 cuando se marchó, y puso en marcha un fondo de inversión basado en los principios desarrollados por él mismo sobre el análisis de ventajas competitivas, el Morningstar Wide Moat Focus Index.
Entrevistamos a Pat Dorsey en las oficinas de Magallanes Value Investors, la joven gestora impulsada por Blanca Hernández y capitaneada por Iván Martín como director de inversiones.
- Pregunta: Es usted miembro del Consejo Asesor de Magallanes Value Investors. ¿Cuál es su rol como miembro de dicho consejo? ¿Qué distingue a Magallanes de otras gestoras que le hiciera aceptar ese cargo?
Respuesta: Es tal y como suena, asesorar al Consejo de Magallanes Value Investors. Con respecto a cuestiones legales y otros asuntos regulatorios, así como la constitución de los fondos, son cuestiones en las que no tengo mucho valor que aportar.
Lo que sí creo que comprendo es una manera inteligente de invertir, cómo pensar sobre distintas cuestiones de manera independiente. En el contexto de una firma de inversión en España, donde la mayoría de las gestoras están controladas por entidades financieras, creo que puedo aportar valor con mis ideas.
Lo que me atrajo del proyecto es el hecho de que siempre quieres ayudar a las personas que están haciendo las cosas bien. En finanzas, desafortunadamente, no todo el mundo hace las cosas de la forma apropiada, así que quieres ayudar a quienes sí lo hacen.
De mi etapa en Morningstar, cuando estaba en el otro lado del negocio, comprendí cómo funcionaban los incentivos. Cuando eres un pequeño inversor, acabas en un fondo con elevadas comisiones y una mala calidad de gestión, simplemente, porque el canal de distribución es muy poderoso. Este sistema, al final, no provoca un buen resultado para el partícipe. Por el contrario, cuando tienes una firma que es independiente, el desenlace para el inversor es, probablemente, más importante.
- Recientemente, ha fundado su propia firma, Dorsey Asset Management. Cuéntenos un poco más sobre ella.
Fundé Dorsey Asset Management el año pasado. Tenemos una cartera muy concentrada: invertimos tan sólo en 14 compañías en la actualidad. Nuestro mandato es global, es decir, podemos invertir en todo el mundo. Nos centramos en negocios que cuenten con ventajas competitivas o "moats", que tengan una óptima asignación de capital (cómo los directivos gestionan el flujo de caja que genera el negocio) y potencial de capitalización. Creemos que existen muchas oportunidades si buscamos negocios que han tenido la oportunidad de construir su ventaja competitiva, pero que todavía tienen una larga trayectoria por delante para capitalizar y rentabilizar esa ventaja.
Actualmente, gestionamos cerca de $80 millones. Tenemos dos grandes inversores institucionales en Estados Unidos, un "endowment fund" (fondo de beneficencia) y una fundación, cuya inversión representa una parte muy significativa de nuestros activos bajo gestión. Ese tipo de cliente es nuestro público objetivo.
De momento no tenemos un vehículo europeo, ya que no hemos recibido el interés necesario para ofertarlo. En el momento que notemos ese interés, montaremos uno, pero es muy costoso, así que no conviene hacer ese desembolso sin la garantía de que habrá suficientes clientes. Lo más importante para nosotros en encontrar inversores con un horizonte de inversión a muy largo plazo, que tengan la misma visión del mundo que nosotros.
- A la hora de incluir una nueva posición en su cartera busca lo que llama un "fat pitch" o "bola bateable" en el argot del béisbol. ¿Qué características tiene que tener una compañía para que decida invertir en ella?
Lo que buscamos son negocios con una ventaja competitiva duradera, de manera que permita a la compañía obtener unos retornos sobre el capital elevados y con un largo recorrido por delante. Porque la forma de maximizar el valor de una ventaja competitiva o "moat" la logras cuando tienes la capacidad de reinvertir el exceso del flujo de caja dentro de esa ventaja competitiva. Pagar dividendo o recomprar acciones está muy bien, y es una opción mucho mejor que realizar adquisiciones sobrevaloradas, pero esta asignación de capital no maximiza el valor de tu ventaja competitiva.
Por último, y siempre que es posible, nos gusta invertir con gestores del negocio que, además, sean dueños de los mismos, que tengan el 10% o el 20% del capital de la compañía. De este modo, ellos tienen intereses que están alineados con los nuestros, en contraposición a estar simplemente contratados por el Consejo de Administración y recibir un salario por su trabajo. En Europa se pagan salarios razonables a los altos ejecutivos, pero en Estados Unidos estas compensaciones son una locura, muy elevados.
- Warren Buffett ha enfatizado durante décadas lo importante que es a la hora de invertir el intentar buscar negocios con sólidas ventajas competitivas. Usted es ampliamente conocido en la comunidad inversora como el gurú de los "moats" y su libro The little book that builds wealth es una lectura obligada en este campo. Para aquellas personas que no estén familiarizadas con el término, ¿qué es un "moat" y por qué es tan importante que los inversores busquen empresas con ventajas competitivas antes de invertir?
Un "moat" describe simplemente una ventaja estructural. Algunos negocios pueden hacerlo bien porque tienen un buen gestor o una marca que es muy popular, pero ese tipo de ventajas vienen y van. Un "moat" es algo estructural con respecto al negocio.
Por ejemplo, una patente es un "moat". Una patente no desaparece, evidentemente tiene una duración y durante ese tiempo tienes un monopolio legal para vender ese producto. Oracle, por ejemplo, tiene un servicio de bases de datos. Para una empresa, cambiar su proveedor de bases de datos es muy complicado, es algo así como el motor que hace funcionar tu negocio y uno no cambia el motor cuando está el coche en marcha. Los costes de sustitución (switching costs) son muy elevados. Ese "moat" es inherente al negocio, es estructural.
Creo que buscar "moats" es algo muy importante si estás buscando negocios de una calidad extraordinaria, puesto que te ayuda a imaginar dónde puede estar ese negocio de aquí a cinco años vista, si la ventaja competitiva que tiene en la actualidad estará todavía presente en el futuro. Para aquellos negocios que gozan de ventajas competitivas, el tiempo es tu amigo. El tiempo hace que tu negocio sea mejor y más valioso. Con negocios pobres, que quizás cotizan baratos, pero son malos negocios, el tiempo es tu enemigo porque su valor intrínseco, probablemente, disminuirá con el paso del tiempo.
- ¿Crees que la parte más complicada de analizar los "moats" es hacerse una idea de los negocios a 10 ó 15 años vista?
Sin duda, una parte muy complicada es imaginar cómo será el negocio a 10-15 años vista. Obviamente, no te quieres poner una limitación tan grande en la que, si no eres capaz de imaginarte cómo será el negocio a 10 ó 15 años vista, no inviertes. Sí debes de intentar pensar si, en el caso de que las cosas no cambien mucho, dónde crees que puede estar ese negocio en el futuro.
Por ejemplo, cuando tienes una marca con más de 100 años de historia, como Tiffany´s o Cartier, es muy probable que siga siendo popular dentro de 10 años. En cambio, una marca como Desigual o Abercrombie & Fitch puede que lo sea o puede que no. No lo sabemos.
- Háblanos sobre las ideas de tu cartera actual, como, por ejemplo, Silverlake Axis, Aurelius o Hermes. ¿Qué es lo que le resulta atractivo de estas compañías?
Silverlake Axis fabrica software clave para operativa bancaria. Se encarga de realizar el software que hace que el motor del banco funcione. Hay, por ejemplo, una empresa suiza llamada Temenos que hace algo muy similar, es mucho más grande y tiene presencia en Estados Unidos y Europa. Silverlake Axis opera, fundamentalmente, en el sudeste asiático.
Los costes de sustitución o "switching costs" son muy elevados, como te puedes imaginar. Si escatimas en costes con este tipo de servicio te puedes meter en problemas, puedes darle mal a la gente su datos del saldo, puede que un cajero le de a un cliente más dinero del que debería, etc. Este tipo de cosas no son nada buenas para un banco. Lo habitual es que, una vez que contrates el servicio, permanezcas con él muchos años. Los costes de implementación también son muy elevados. Silverlake Axis tiene el honroso récord de no haber perdido nunca a un solo cliente. Eso les confiere un nivel de reputación muy elevado dentro de los bancos que operan en el sudeste asiático.
Aurelius es una empresa muy interesante. Es una especie de firma de capital riesgo, salvo que invierten su propio capital y no el de terceros. Eso significa que el capital es permanente, lo que permite que puedan tomar decisiones que requieren de mucha más paciencia a diferencia de un fondo de capital riesgo convencional.
Se dedican a comprar activos no estratégicos de empresas europeas. Por ejemplo, hasta hace una década, Deutsch Post era dueña de 18 hoteles, cosa que no tiene mucho sentido. Lo habitual es que intenten darle la vuelta a los negocios, mejorar la rentabilidad de los mismos y venderlos o bien quedarse con ellos. Durante la última década, han logrado multiplicar el capital por 9,5 veces, lo que está bastante bien.
Sus operaciones típicas son intensivas en tiempo, pero no en capital. Requieren mucho trabajo a la hora de reestructurar el negocio, pero no requieren mucho capital o "equity". Y eso, lo creas o no, es una ventaja competitiva. Porque si eres Blackstone o KKR (las firmas de capital riesgo más grandes del mundo), tienes unas ingentes cantidades de dinero que los clientes te piden que pongas a trabajar. Así que, si ves operaciones de $10 millones, ni tan siquiera les prestas atención porque tienes tanto dinero que necesitas operaciones mayores. Necesitas elefantes, como le gusta llamarlas a Warren Buffett.
Si resulta que eres un fondo de capital riesgo pequeño y tienes $5 o $10 millones para hacer ese tipo de operaciones, no tienes la experiencia necesaria para ejecutarlas. Lo cierto es que Aurelius tiene un grado de conocimiento del sector que el resto no tiene. Por ejemplo, acaban de adquirir una empresa que fabrica material denim para marcas de vaqueros llamada Tavex.
La firma propietaria era brasileña, el principal centro logístico está en Madrid, pero la instalación principal de producción está en Marruecos. Hay mucha complejidad aquí. El consejero delegado de la empresa, Dave Markus, controla el 25% del capital de la compañía. Tiene mucho "skin in the game", se juega mucho en el negocio. Es relativamente joven, con poco más de 40 años, así que aún le queda una larga trayectoria por delante. Estamos bastante entusiasmados con esta inversión.
- Las disrupciones tecnológicas están transformando muchos sectores en la actualidad y se prevé que vayan a más en el futuro. Tomemos como ejemplo los vehículos de conducción autónoma y el impacto que pudieran tener en la industria de aseguradoras de coches, que es un sector que factura casi $200.000 millones. El mismísimo Buffett ha señalado su preocupación sobre el impacto que esta disrupción puede tener en el valor de su participada GEICO. ¿Crees que la evaluación de los "moats" será cada vez más difícil de analizar según estas disrupciones sean más abundantes?
Probablemente, en el futuro nos encontremos con menos "inevitables". La tecnología posibilita las ventajas competitivas. Visa y MasterCard son mucho más poderosas hoy en día comparadas con hace 50 años por la facilidad de utilizar tarjetas de crédito por todo el mundo. Google no habría existido hace veinte años y es una empresa con un gran "moat". Creo que es justo decir que la velocidad del cambio tecnológico es mayor hoy que hace 20 años. No es sensato creer que cualquier negocio puede funcionar en modo de piloto automático por mucho tiempo.
- ¿Pero no crees que Visa o MasterCard pueden sufrir por culpa de una disrupción tecnológica una erosión en su moat?
Vamos a hacer un ejercicio mental. Si un capitalista nos aborda y nos entrega un cheque con 500 millones de euros y nos dice que intentemos ganar cuota de mercado a Visa o MasterCard, ¿cómo lo hacemos? Si vamos a un puñado de comerciantes y les decimos que tenemos una tarjeta fabulosa, mucho más fácil de usar y más barata, nos dirían que es fantástico, que quién tiene la tarjeta. La respuesta es: nadie. Si les dices a los consumidores que tienes una tarjeta en la que apenas hay intereses, te preguntarán que dónde la pueden usar para comprar. La respuesta es: en ningún sitio. Es algo muy difícil de romper.
Apple Pay, por ejemplo, usa Visa y MasterCard en la parte trasera del servicio. El valor de Visa y MasterCard es la red que permite conectar el banco con el procesador de pagos, y éste, a su vez, con el comercio. No digo que no vaya a suceder, pero es una red difícil de romper. Para ser justos, diré que la gente tiene incentivos muy fuertes para intentar romper ese "moat", ya que los comercios odian Visa y MasterCard.
Lo ves cuando en las tiendas tienes importes mínimos para poder pagar con tarjeta. El comercio minorista es un negocio con márgenes muy pequeños. Cualquier sector en el que una gran parte de los usuarios no están contentos con el servicio, será uno en el que la gente se esfuerce mucho por intentar romper el status quo. La pregunta clave es si tendrán éxito.
- ¿Qué intentas tener en cuenta a la hora de evitar caer en lo que se conoce como "trampas de valor"?
Nuestro proceso de inversión, puesto que se centra en buscar negocios con ventajas competitivas, nos evita caer con bastante probabilidad en trampas de valor. Vamos a cometer errores, sin duda, pero, probablemente, no serán trampas de valoración. Habitualmente, te encuentras con dicha trampa cuando se trata de un negocio muy barato, pero pierde valor de forma gradual. Precio y valor convergen en la mala dirección, así que, en última instancia, el valor se acaba acercando al precio.
Creo que si vas a invertir en acciones muy baratas y correr el riesgo de caer en trampas de valor es fundamental que el timming de la inversión sea bueno. Como inversor, yo no soy nada bueno en el timming, así que prefiero que el tiempo juegue a mi favor. Si eres un value investor más tradicional y tienes la habilidad de hacer un correcto timming en tus inversiones, puedes invertir con ese otro enfoque.
- ¿Cómo defines el riesgo? ¿Qué clases de riesgos hay?
Buena pregunta. La definición clásica del riesgo en el mundo académico es la volatilidad. Para nosotros, esa definición es absurda. Vemos el riesgo como la probabilidad de una pérdida permanente en el capital. Esa es también la definición que usa Warren Buffett.
Nosotros intentamos minimizar ese riesgo con tres tipos de margen de seguridad: el primero es la calidad de los negocios. Si tienes en cartera negocios de mucha calidad eso significa que es menos probable que el futuro de esas compañías sea peor que en el pasado. Puede pasar, pero es menos probable; el segundo sería un margen de seguridad financiera. La mayoría de negocios en los que invertimos no tienen mucho apalancamiento; el tercer margen de seguridad que nos permite mitigar el riesgo es la valoración. Algunos negocios valen más que otros. Por ejemplo, hay algunos negocios que son una ganga a PER 20. Pero incluso para los negocios extraordinarios, hay precios que son demasiado elevados.
- De todos los negocios que cotizan en el mundo, ¿cuál compraría en la actualidad pagando el mayor múltiplo? ¿Google, Coca-Cola...?
Esa es una pregunta muy original. El problema de Google no es su ventaja competitiva sino su recorrido. Son tan dominantes que no tienen mucho margen para crecer. Es un problema agradable de tener, sin duda. Silverlake Axis lo hemos comprado a PER 20.
Actualmente, estamos analizando a fondo una empresa del Reino Unido llamada Just Eat. El negocio de reparto de comida a domicilio tiene un moat de efecto red. Como usuario, tú quieres la aplicación que tenga el mayor número de restaurantes disponibles. Y como restaurante, quieres la aplicación que tenga el mayor número de clientes. Hay un incentivo muy grande para que los restaurantes ofrezcan sus servicios a domicilio: tienen unos costes fijos muy elevados. Cada orden nueva que reciban tiene mucho valor. Ése es un tipo de negocio en el que quien gana se lo lleva todo.
- ¿Qué le recomendaría a alguien joven que esté buscando una carrera en la industria de gestión de activos?
Estudia inversores y estudia compañías. No aprendes a escribir novelas aprendiendo gramática y no aprendes a invertir aprendiendo fórmulas. La contabilidad y la valoración son, simplemente, las bases de la inversión. Lee cartas a inversores y entrevistas de inversores exitosos para aprender cómo han convertido la teoría en práctica y lee informes anuales para ampliar tu base mental de datos sobre compañías con las que estás familiarizado. Una hora leyendo un informe anual es diez veces más valioso que una hora dedicada a leer sobre las predicciones del PIB de un analista.
- ¿Cuáles son los mejores libros que ha leído recientemente que recomendaría?
The Outsiders, de William N. Thorndike, es, probablemente, el mejor que leí el pasado año. Hace un perfil de ocho gestores exitosos que crearon valor para las compañías que dirigían de forma no convencional.
En la lista de los mejores de la historia creo que estarían You too can be a stock market genius, de Joel Greenblatt, When genius failed, de Roger Lowenstein, y El Inversor Inteligente, de Benjamin Graham (con anotaciones de Jason Zweig). Creo que estos libros permitirán a la mayoría de las personas comenzar con buen pie.