Alejandro Muñoz es Socio fundador de Equam Capital y profesor en el Máster en Value Investing y Teoría del Ciclo de OMMA. El fondo Equam Capital, cuya filosofía de inversión es el Value Investing, ha acumulado una rentabilidad del 9,5% en los últimos 12 meses.
- ¿Cuál es tu experiencia como inversor value hasta hoy?
Los socios de Equam Capital nos hemos dedicado a invertir durante muchos años. Sobre todo, hemos centrado nuestra experiencia en el capital riesgo. Venimos de ese mundo. Por aquel entonces nos dedicábamos a invertir en empresas no cotizadas, con una visión a muy largo plazo y a las que conocíamos muy bien. Hacíamos análisis previos muy detallados y, como invertíamos a largo plazo, estábamos bastantes años con las compañías que habíamos comprado.
Invertir en capital riesgo está muy bien, pero el problema es que tienes que comprar lo que alguien esté vendiendo en cada momento y hay que competir con otros compradores, por lo que los precios normalmente son altos.
A nosotros, que hemos invertido nuestro dinero en Equam Capital, nos gusta gestionar ese activo a precios atractivos. Lo cual se puede hacer mucho mejor comprando compañías cotizadas y aprovechando oportunidades concretas de compra que ofrece el mercado a precios muy interesantes. Y eso se puede hacer mejor en el mundo de las compañías cotizadas que en el de las no cotizadas.
- ¿Cómo identificas las oportunidades de inversión?
Para invertir en el mundo de las cotizadas te enfrentas al problema contrario: hay miles de compañías en las que puedes invertir en cada momento y hay que saber dónde buscar. El objetivo es comprar cosas que están baratas, y no todo está siempre barato.
Nosotros tenemos un proceso de inversión que hemos definido con cuidado para asegurarnos de que buscamos dónde puede haber valor. Es importante, en ese sentido, hacer las cosas un poco al contrario que la mayoría, de una forma independiente. Buscamos compañías en sectores que a la gente no le gusta o compañías que llevan cayendo uno, dos o tres años, donde la comunidad inversora no quiere ir porque lleva tiempo perdiendo ahí. ¡Ese es un buen sitio en el que buscar!
Por otra parte, tenemos una forma de buscar propia. Después de haber invertido más de 20 años en distintos sectores y en distintas compañías, conocemos muchos sectores y muchas compañías que son buenos, que son negocios de baja competencia y que tienen unos ingresos predecibles. Hemos buscado compañías en esos sectores, con las que tenemos una relación previa y a las que seguimos periódicamente para ver cuándo alguna de ellas ha caído y, por tanto, puede ser una buena oportunidad de inversión.
- Una vez encontradas, ¿cuál es el siguiente paso?
Esto es muy importante. No vale comprar cosas que van mal y esperar a que suban. Hay que hacer un análisis propio de la inversión. Nosotros tenemos un equipo de dos analistas, uno de ellos hizo el Máster en Value Investing y Teoría del Ciclo de OMMA y otro hizo el máster del IESE, que nos ayudan en esta faceta, pero esencialmente lo hacemos los dos socios: José Antonio Larraz y yo.
Hay que hacer un análisis muy profundo y muy detallado del negocio en el que se va a invertir: entender el negocio, las perspectivas a largo plazo, su pasado, las barreras de entrada con las que cuenta. Es necesaria una valoración propia e independiente del negocio. Nosotros hacemos nuestra propia valoración para cada inversión: cuánto puede valer el negocio, en definitiva. Esta parte es fundamental porque es lo que te va a dar la guía para saber cuándo tienes que comprar y cuándo tienes que vender.
Esto requiere contar con unas habilidades básicas de contabilidad y hay que saber hacer valoración de compañías y análisis del negocio. Se va aprendiendo con el tiempo, con la experiencia, pero es importante partir con una buena base para no perderse al principio. Son muchas cosas y si no se tiene una mínima base es difícil.
- ¿Hacéis Value Investing?
No le ponemos la etiqueta de Value Investing necesariamente, pero es justo Value Investing. Value Investing consiste en comprar negocios a un precio muy inferior a su valoración objetiva. Nosotros lo que hacemos es comprar compañías cuando cotizan a un precio muy inferior a nuestra valoración independiente. Eso es el Value Investing.
- ¿Qué habilidades son necesarias para ser un inversor de éxito?
Para hacer bien este trabajo hay que tener una personalidad muy fuerte, unos rasgos psicológicos o emocionales muy concretos: hay que ir a la contra de la mayoría y pensar de forma independiente. Para encontrar una buena oportunidad hay que analizar como mínimo diez. Hay que ser muy disciplinado en el análisis, hay que dedicarle bastante tiempo y, luego, actuar con decisión cuando llega el momento de tomar decisiones, que es probablemente lo más difícil. También hay que contar con unas habilidades analíticas, que, al igual que las habilidades emocionales, se pueden adquirir. Para ser un buen inversor hay que saber contabilidad y saber valorar negocios.
Todo esto también se puede aprender, hay sitios donde se enseña muy bien. Bruce Greenwald, en la Universidad de Columbia, tiene un curso de Value Investing donde se imparten estas materias; en Canadá también hay otro curso y, por supuesto, OMMA ofrece el Máster en Value Investing y Teoría del Ciclo.
- ¿Crees que es importante que un inversor conozca la teoría del ciclo austriaca?
Es importante saber de Economía, comprender cómo te van a afectar las decisiones que toman las autoridades monetarias, los tipos de interés, la teoría del ciclo... El conocimiento de estos aspectos nos puede ayudar bastante, sobre todo para evitar posibles problemas.
Cuando se acumula el crédito en la sociedad parece que todo va ir muy bien, pero llega un momento en el que hay demasiada deuda y la situación se viene abajo. Esto lo explica perfectamente la teoría del ciclo. Por ejemplo, en la crisis anterior, todos aquellos que entendían bien el proceso de creación de dinero, la expansión crediticia y los efectos macroeconómicos y microeconómicos que eso genera en la economía evitaron unas pérdidas en las que los demás sí incurrieron.
- ¿Cuándo comprar y cuándo vender?
Claro, esta es la pregunta más difícil para cualquier inversor. Para hacer esto bien es muy importante haber realizado antes el trabajo de análisis y valoración que te da la referencia de cuándo hay que comprar y cuándo hay que vender. Como os he contado, nosotros hacemos una valoración independiente para cada inversión, que no tiene nada que ver con las valoraciones que puede haber en el consenso o las de otros analistas. Esa valoración nos sirve de referencia para comprar cuando el precio de mercado es un 30% inferior a nuestra valoración y para vender cuando la cotización llega a nuestro precio objetivo.
Hacer esto de forma disciplinada es muy importante, pero no es fácil porque cuando las cotizaciones están bajando da miedo y nadie quiere comprar algo que está en proceso de caída: no se ve la luz al final del túnel y muchas veces inviertes y a la semana siguiente la inversión está todavía más barata. Es difícil, pero hay que hacerlo.
Igualmente, cuando las cotizaciones alcanzan el valor objetivo, cuesta vender. Porque todos tenemos apego por algo que nos hace felices. Mantener también la disciplina ahí es importante. Para poder hacer eso correctamente hay que haber calculado una valoración con mucha precisión y entender bien el negocio que se está comprando y vendiendo.
Luego tenemos un grupo de compañías de alta calidad, que crean valor en el tiempo porque son capaces de reinvertir lo que ganan cada año en su propio negocio a unas tasas de retorno buenas y van creciendo año tras año. Vender aquí es más difícil porque no hay un precio objetivo único, cada año puede ir aumentando ese precio objetivo. Ahí lo que hacemos es mantenerlas mientras el ratio de valoración, el free cash flow yield, que es lo que más nos gusta a nosotros para valorar este tipo de compañías, sea razonable. Si realmente está demasiado cara, sí que vamos vendiendo.
- ¿Cómo se analiza el riesgo? ¿Ves arriesgada la renta variable?
A nosotros nos parece que la venta variable es a largo plazo la mejor inversión que se puede hacer. Históricamente ha sido así. El riesgo de la venta variable es ponerse nervioso y vender cuando ha bajado.
En general, el mercado entiende el riesgo como volatilidad: las empresas más volátiles son más arriesgadas (más volátiles en el sentido de que cambia su precio en el tiempo). A nosotros nos parece que el riesgo de verdad está en perder dinero de forma permanente. Por ejemplo, si inviertes en una compañía y la compañía quiebra, has perdido el dinero, has perdido tu inversión.
Nosotros tenemos unos filtros para minimizar ese riesgo, que siempre va a estar ahí. Son muy sencillos. No compramos empresas que tengan mucha deuda. Por nuestra experiencia, cuando hemos invertido en empresas con deuda y hay algún problema, la compañía no es capaz de salir adelante. Evitamos situaciones de endeudamiento alto.
Evitamos sectores muy competitivos porque la competencia hace que los precios bajen y muchas compañías que están en este tipo de sectores lo pueden pasar mal y pueden llegar a desaparecer. Entonces preferimos negocios que sean predecibles y que sean estables. La mayoría de nuestras compañías operan en oligopolios, de dos o tres jugadores, en los que resulta muy difícil para un nuevo operador meterse a competir con ellos: eso da mucha estabilidad en el largo plazo.
Además, queremos negocios en los que los gestores estén alineados con nosotros. Ya sea porque tengan una participación accionarial o porque realmente se hayan comportado en la historia de forma amigable con los accionistas.
Y, esencialmente, comprar barato, porque si compras a un múltiplo muy alto y la cotización baja, puede seguir bajando. Comprar barato, aparte de que te mejora la rentabilidad a largo plazo, es una garantía o una cierta protección ante el riesgo de pérdida permanente. Con esos filtros y estas líneas que nos hemos puesto, lo que hacemos es minimizar el riesgo de una forma considerable.
Por último, buscamos una diversificación real en la cartera. No queremos que nuestras inversiones estén todas concentradas alrededor de la temática del petróleo o de los tipos de interés. Vamos buscando oportunidades de inversión una a una, en sectores distintos, que sean independientes unos de otros, para que en el fondo haya una cartera de unos 30-40 valores, que son independientes entre sí. Puede ir mal uno, pero eso no quiere decir que vayan a ir mal los demás.