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No estamos en una trampa de la liquidez

Por mucho que bajemos los tipos, el endeudamiento privado no va a responder hasta que la situación de partida no se sanee.

Juan Ramón Rallo
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El BCE baja tipos desde el 0,75 al 0,5%. Oh, impresionante alivio para unas familias y unas empresas españolas que, en el peor de los casos, tienen cerrado el acceso al crédito o, en el mejor, están abonando tipos medios unas diez veces superiores a los que marca Frankfurt. Sucede que nuestra banca está logrando condiciones financieras muy laxas del BCE pero, posteriormente, no las traslada a la economía productiva.

La explicación dominante de por qué nuestros bancos beben pero no dan de beber es la keynesiana: nos hallamos sumergidos en una trampa de la liquidez. Según Keynes, cuando los tipos están extremadamente bajos, los inversores (incluidos los bancos) prefieren atesorar todo el dinero en lugar de prestarlo, debido a la perspectiva de que aquéllos terminarán subiendo en el futuro. Y es que, cuando los tipos suben, los que han invertido a tipos bajos sufren pérdidas, por lo que, según Keynes, la gente preferirá guardarse todo el dinero debajo del colchón hasta que, en efecto, aquéllos acaben subiendo y no se prevean subidas adicionales.

Problema: a esos tan altos tipos de interés podría suceder que no hubiese inversiones rentables, de modo que tampoco invertiría nadie.

De acuerdo con el inglés, la clave para sobreponerse a una trampa de la liquidez es que el banco central adopte el compromiso de mantener los tipos de interés bajos por los siglos de los siglos; así, nadie tendrá expectativas de que en el futuro suban y todos se lanzarán a endeudarse y a invertir a esos tipos ultrarreducidos. Es, por cierto, lo que lleva dos décadas haciendo el Banco Central de Japón, lo que lleva varios años haciendo la Reserva Federal estadounidense y lo que ha amagado con hacer hoy el Banco Central Europeo: garantizar liquidez ilimitada para los bancos mientras sea necesario. Y es, también, lo que ha fracasado siempre: en Japón la deuda de familias y empresas no ha dejado de caer desde comienzos de los 90, y en Estados Unidos el crédito bancario a familias y empresas o se ha estancado o se ha reducido desde 2008 (de hecho, las reservas de los bancos están en máximos históricos y no fluyen hacia el mercado crediticio).

Resulta cuanto menos osado, pues, siquiera sugerir que si los bancos no están incrementando su crédito a la economía productiva es porque se espera que los tipos vayan a subir en el futuro: todos los banqueros centrales de todo el planeta han dejado bien claro que no permitirán que eso suceda.

¿Entonces? Pues que el problema no está en ninguna trampa de la liquidez, sino más bien una trampa de la iliquidez.

La economía japonesa y la europea están tan sumamente endeudadas y repletas de malas inversiones (iliquidez), que es imposible que vuelvan a incrementar su endeudamiento sin antes sanearse: sin desapalancarse y sin reajustar su aparato productivo. En tales condiciones, ni va a surgir una inmensa demanda de nuevo crédito privado en unas economías con activos de pésima calidad y unos pasivos estratosféricos, ni los bancos van a querer dar abundantes y asequibles créditos a clientes de baja calidad y muy alta deuda. Por mucho que bajemos los tipos, el endeudamiento privado no va a responder hasta que la situación de partida no se sanee (y tampoco sería deseable que lo hiciera sin sanearse: recuerden la burbuja de deuda que el BCE desató en 2002). Pero los tipos bajos son una coartada perfecta para demorar indefinidamente ese imprescindible saneamiento, esto es, para subsistir con algunas refinanciaciones que desalienten la amortización anticipada de deuda y el reajuste de los planes empresariales ruinosos (el modelo de subsistencia de los promotores inmobiliarios en España). En lugar de lograr que el crédito basado en el ahorro fluya como consecuencia de que haber solventado los desequilibrios de base, el BCE parece decidido a consolidar esos desequilibrios garantizando la provisión exclusiva del crédito a gobiernos y entidades financieras.

Pues los únicos que, aparte de los bancos, se van a poner las botas merced a esta rebaja de tipos de interés del BCE serán los gobiernos: alargando sine die la provisión ilimitada de liquidez a los bancos y garantizando el repago de la deuda gubernamental a través de la OMT (la ventanilla de rescates del BCE aprobada en septiembre), no hay motivo –más allá de que se dude de la palabra del BCE o de la supervivencia del euro– para que los deficitarios gobiernos periféricos no comiencen a financiarse a tipos algo más atractivos. Es decir, no hay motivo para que, al igual que en el sector privado, retrasen la resolución de sus desequilibrios presupuestarios de manera indefinida. Si el BCE lo aguantara, iríamos camino de niponizarnos: deuda pública en permanente expansión y deuda privada en gradual pero lenta reducción, sin que al final el país en su conjunto logre desapalancarse; a saber, esclerosis privada y apoteosis pública. Allí y aquí el problema no es la inflación entendida estrechamente como subida del IPC, sino la acumulación de nueva mala deuda (pública) de pésima calidad.

Sucede que sigo siendo de la opinión de que, en algún momento, Alemania terminará rompiendo la baraja. Y entonces no habrá niponización que valga.

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