Javier Ruiz es director de Inversiones de Horos AM y uno de los jóvenes gestores de fondos más reconocidos de España. Hace seis meses, Ruiz emprendió, junto a sus socios y compañeros Alejandro Martín y Miguel Rodríguez, un nuevo proyecto: Horos AM, una gestora value que se lanzaba a competir en un mercado que ha estado muy movido en los últimos años. Atrás dejaban su exitosa etapa en Metagestión, de la que quedan los premios, las elevadas rentabilidades que consiguieron para sus partícipes y un enfoque de inversión diferente, value pero con un toque personal (por ejemplo, en todo lo que respecta a las tecnológicas, un sector en el que se mueven con menos miedo que las gestoras más tradicionales).
Estos seis meses han sido complicados, con un mercado muy volátil, especialmente durante un mes de octubre catastrófico para la renta variable. Un momento de oportunidades para los value (aseguran los que entienden de esto), pero también de posible nerviosismo entre los clientes. Libre Mercado se reunió con Ruiz hace unos días en sus oficinas de Madrid. Sobre la mesa, el repaso a los seis primeros meses de vida de la gestora y la situación de la Bolsa nacional y mundial. La conclusión: la confianza en el equipo de Horos sigue intacta, en sus posibilidades y en sus carteras. "Los potenciales revalorización de nuestros fondos son muy atractivos: un 70% en la cartera ibérica y un 100% en la internacional", asegura Ruiz. El tiempo, ese largo plazo en el que tanto confían los inversores value, dictará sentencia.
Libre Mercado - ¿Cómo van estos primeros meses? ¿Están alcanzando las cifras de partícipes y activos bajo gestión que ambicionaban cuando abandonaron Metagestión?
Javier Ruiz – No nos marcamos una cifra. El objetivo no es ser muy grande. La rentabilidad es lo primero. El modelo es ir creciendo poco a poco, lento pero seguro.
- Ustedes salieron de Metagestión y fundaron Horos a finales de mayo. Estos han sido unos meses muy complicados en los mercados. Cómo afronta una gestora nueva un inicio con rentabilidades negativas. Porque ustedes tienen un track-record muy bueno en Metagestión… pero en los listados de fondos lo que sale es que Horos está en pérdidas.
- Hay de todo. Hay gente que entiende tu filosofía y la comparte. Estos clientes saben que la volatilidad es algo inherente a los mercados y confían en que nuestro proceso de inversión va a permitirnos aprovechar esa volatilidad.
Pero también es verdad que siempre puede ser más sencillo empezar en un entorno más favorable del mercado. Tiene sus pros y sus contras. El pro es que las posiciones de las carteras están en máximos históricos de potencial. El contra es que es más complicado captar dinero inicialmente. Pero esto es corto plazo; a largo plazo, el proyecto es el que es y la filosofía es a años vista. Esto [empezar con subidas y bajadas] al final se quedará en una anécdota.
- ¿Y los clientes, sobre todo los nuevos, lo entienden bien?
- Trabajamos igual para el que venga nuevo como para el que estaba antes con nosotros. La mayoría es gente que nos conoce y entiende la filosofía. Y a los que no, se les llama y se les explica.
- Horos es el último (o casi) en llegar a este boom del value que parece que se ha producido en los últimos años en España. ¿Hay sitio para tanto value?
- Sí, hay sitio… la prueba de ello es que ha nacido Horos (risas).
- El otro día leía a un analista que decía algo así como que el dinero que ahora hay en la suma de gestoras value no es tan diferente del que había en Bestinver antes de la salida de Paramés. En resumen, que quizás hay mucho ruido en los medios por las gestoras nuevas pero el tamaño del negocio sigue siendo el mismo.
- Al inversor español cuesta mucho sacarle del canal habitual en el que hace los negocios, que suele ser la sucursal del banco. En otros países, Reino Unido, EEUU o Francia, por ejemplo, la gestión independiente pesa muchísimo más. Pero el que surjan nuevos proyectos hace que haya más publicidad y que la gente vea que hay más alternativas.
- Pero el cliente, ¿es value de verdad? ¿Aguantan cuando hay caídas o se ponen nerviosos?
- La bolsa se alimenta del comportamiento y los sesgos del ser humano. Sobre el papel, todos los inversores que vienen aquí son value. Pero la realidad es que, cuando empiezan las caídas, también empieza tu cerebro a jugarte malas pasadas y te pones nervioso. Hay clientes que entienden perfectamente la filosofía y no necesita una explicación o una llamada sobre por qué está cayendo el fondo. Y hay otros con los que sí hay que hacer ese trabajo de reforzarles un poco y explicarles que tu proyecto de inversión te permite comprar compañías que están todavía más baratas. Nuestro trabajo es muy didáctico en este sentido. Hay que ser transparente sobre lo que hacemos y dónde nos equivocamos. Cuanto más entienda la gente lo que haces, más fácil es que te acompañe durante todo el camino.
- ¿Y llaman mucho los clientes?
- Hay de todo, pero el porcentaje de los que llaman es pequeño. Aunque siempre hay alguno que ve caídas y llama. Y es normal que lo hagan.
- ¿Está cara la Bolsa? La Bolsa americana se percibe como muy cara: incluso tras las últimas caídas, sigue cerca de máximos históricos. En España, mientras tanto, el Ibex estaba en 16.000 puntos hace una década, pero ahora estamos rondando los 9.000. ¿Cómo ven ustedes el mercado?
- El problema es que nosotros miramos compañía a compañía. El agregado de un índice no nos dice nada sobre si está caro o barato… o sobre si vamos a ser capaces de encontrar oportunidades. Puede que haya situaciones en las que haya caídas del 20% y aun así no encontremos oportunidades que nos gusten. Y al revés, puede que la Bolsa esté en máximos y tengamos la cartera 100% invertida. Cómo esté la Bolsa no nos influye demasiado.
Es cierto que las medidas tradicionales para valorar los mercados (como el PER de Shiller) están un poco distorsionados por la forma que tienen de funcionar los nuevos negocios y el gasto en I+D de las nuevas tecnológicas. Además, yo creo que son algunas de las mejores compañías del mundo y es lógico que coticen más caras que otras empresas.
En el caso del Ibex, no estamos encontrando oportunidades de inversión. Sólo tenemos dos compañías del Ibex en cartera. En la cartera ibérica estamos encontrando oportunidades en compañías de tamaño medio y en Portugal.
- Siempre se ha dicho que a medio plazo la Bolsa es la mejor inversión; me refiero a 10-15-20 años. Pero viendo la valoración del Ibex de 2007 y la actual, empiezan a no salir las cuentas. Puede que aquellas valoraciones estuvieran infladas pero, ¿tanto como para que 10-12 años después el índice cotice casi a la mitad de sus máximos?
- Mira, si te coges un Viscofan o un Barón de Ley (y otras compañías medianas y pequeñas), están todas en máximos. Y dentro del Ibex tienes compañías estupendas, como Amadeus, que tiene un negocio extraordinario que está en máximos.
Pero si miras los componentes del Ibex… Por ejemplo, tienes un sector bancario que pesaba muchísimo en aquella época en este índice, por todo el tema de la burbuja de crédito que había en aquel momento: un sector con unos ROEs artificialmente elevados y un balance que era ciencia ficción. Y sí, todavía estás penalizado por toda esa burbuja que estás digiriendo. Además, la gestión de capital no ha sido la mejor del mundo en el sector bancario: lo hemos visto en el Popular. Es que incluso a BBVA y Santander, siendo de los mejores bancos, les cuesta cubrir el coste de capital.
Luego tienes un Telefónica, que históricamente también ha pesado mucho en el índice y que está en un sector (telecomunicaciones) que nunca nos ha gustado mucho. Es un sector en el que siempre está la promesa de "Ya el Capex se va a normalizar mucho más abajo. No necesitaremos hacer nuevas grandes inversiones". Pero te surge el 5G, el otro… y siempre estás con el Capex que nunca termina. Es no dejar de invertir para estar siempre en el mismo sitio.
Toda esa confluencia de factores te puede afectar a cómo está el índice comparado con otras bolsas.
- Por lo que me dice, seis años después del gran ajuste de 2012, sigue sin ver posibilidades en el sector bancario.
- Esto es muy sencillo. Repasemos nuestros principios de inversión. En primer lugar, queremos compañías que estén dentro de nuestro círculo de competencia. Esto quiere decir que tenemos que ser capaces de visualizar dónde va a estar la industria dentro de cinco años. Yo no soy capaz de visualizarlo. Tienes amenazas de fintech por todos sitios. Tienes un Amazon que ya tiene el big-data, que tiene datos de todas las compras de sus clientes y de los vendedores de sus productos. ¿Qué creemos? ¿Que no se va a meter a financiar tanto a los consumidores como el circulante de las empresas? Pues por ahí ya tenemos nuevos competidores en la industria que te pueden hacer daño.
El modelo de la sucursal bancaria no tiene ningún sentido. Las están cerrando porque cada vez más el modelo es a través de internet. Por lo que también las barreras de entrada se van reduciendo por ahí.
Y si miramos el balance, nosotros exigimos siempre un perfil financiero sólido y el bancario es el negocio más apalancado de todos. Para este tipo de negocios apalancados necesitas una gestión de capital que no destruya valor: el sector bancario español tradicionalmente ha destruido valor para sus accionistas.
Si ya no cumples ninguno de nuestros criterios en cuanto al negocio, pues no voy a plantearme siquiera si estás caro o barato. Dicho esto, ¿un Bankinter podría tener sentido si estuviera a precios más atractivos? Pues podría tener un pase, pero es que ni siquiera está a precios atractivos.
- Entonces, ¿dónde invertimos? Antes me decía que ven valor en España en compañías de tamaño medio.
- Sí, el 60-65% de la cartera son compañías familiares. La parte de una buena gestión de capital que antes comentábamos habitualmente va acompañada de una propiedad familiar.
Si encima encuentras buenas compañías, con buenos negocios y que están baratas… pues lo normal es que como accionista te vaya bien con estas compañías. Tienes las típicas: Sonae, Catalana Occidente, Barón de Ley, Corticeira Amorim… Son empresas que han estado mucho tiempo en nuestra cartera y que seguimos viendo a precios atractivos.
- ¿Están muy desatendidas estas compañías entre los analistas? ¿Por qué?
- Están bastante desatendidas. Y es normal. Históricamente, antes de que se separase el análisis del brokerage, todo se alimentaba de cuántas operaciones hacías con el bróker. Las compañías muy pequeñas no iban a generar volumen para ese bróker, por lo que no tenía sentido cubrirlas.
- Vamos a la cartera internacional. En la nota informativa de su fondo aparece que sus principales posiciones son en "construcción, consumo cíclico y materias primas". Me ha llamado la atención porque son sectores en los que a los value les gusta invertir a comienzos del ciclo alcista (un momento que hace tiempo que ya pasó).
- Es que ni siquiera sé qué es lo que tenemos bajo el título "construcción". Probablemente sea más inmobiliario. Pero eso es porque hay dos compañías que cotizan en Hong Kong que suman más del 10% del fondo.
Por ejemplo, Keck Seng (la principal posición del fondo internacional). Es una compañía que cotiza en Hong Kong pero no tiene apenas activos allí. Si quieres, te cuento un poco la tesis como ejemplo del tipo de empresa en el que invertimos: es una compañía dueña de hoteles, que cotiza a 6 dólares hongkoneses la acción. Pues bien, sólo dos hoteles que tiene en EEUU (en Nueva York y San Francisco) ya valen, siendo conservadores, en torno a 9 dólares hongkoneses por acción. Sólo esos dos activos te cubren esa cotización, pero es que, además, luego tienes un hotel en Japón, otro en Canadá, un residencial en Macao… Por ejemplo, este residencial en Macao lo tienen valorado a coste en el balance, lo que no tiene ningún sentido: los precios de mercado han multiplicado eso por 20. Y ahora, con la apertura del puente entre China y Macao, creemos que esta ciudad se puede convertir en algo más parecido a Las Vegas, que no viva sólo del juego. Pues bien, sumando todos estos activos, te vas a unos 25 dólares frente a 6 dólares que vale la compañía.
- Es cierto, parece un gran ejemplo del tipo de compañía que le gusta a los value. Pero suena demasiado bueno: ¿por qué, si todo eso es verdad, está a 6 y no a 25?
- Es una compañía muy pequeña, de apenas unos 200 millones de dólares de capitalización. Además, es una compañía familiar, con el 75% de las acciones en manos de la familia. A ellos les da absolutamente igual la comunicación con el accionista. No la cubre ningún analista. No es demasiado líquida.
Y entonces te preguntas, ¿no te preocupa que pueda haber algo, incluso un fraude? Pero esta compañía cotiza en Hong Kong y el regulador allí es casi más exigente que el español. Además, ves que la acción sí genera valor para el accionista: por encima del 10% de rentabilidad en los últimos años, lo que te indica que la acción sí va recogiendo poco a poco el valor que va generando. Y por último puedes ver que la compañía tiene caja neta y la utiliza para seguir haciendo cosas: hace poco hubo una spin-off de la parte residencial-hotelera de Accord en Francia y Keck Seng compró una parte. Es decir, siguen generando valor para los accionistas. El peaje que hay que pagar es que no lo cubre nadie y que la familia no es muy comunicativa. Pero bueno, hace unos meses subió un 20% la acción: lo que pensamos es que no puede seguir esa diferencia entre el valor de los activos y de la acción.
- El problema es que al tener la familia un 75%, puede pasar mucho tiempo hasta que el mercado lo reconozca (porque nadie lo sabe).
- Por eso nos fijamos en lo que había hecho la acción históricamente. En los últimos 15 años, la rentabilidad ha sido de doble dígito.
- ¿Y aun así sigue muy infravalorada?
- Creemos que sí. Es cierto que hay trampas en el balance, por lo que es fácil valorarla: por ejemplo, el residencial de Macao que está valorado a precio de coste. Y sólo ese residencial puede llegar a valer todo lo que vale en Bolsa ahora mismo la compañía.
- ¿Y se sienten cómodos invirtiendo en mercados tan lejanos? ¿No queda eso un poco fuera de vuestro círculo de competencia?
- Muchas veces te sientes más cómodos invirtiendo en una compañía como ésta, que es sota-caballo-rey (dos hoteles de EEUU, uno en el centro de Manhattan…), que en compañías españolas que te dan muy poca información y donde el acceso al management es prácticamente cero. Si te tienes que ir a Hong Kong para estar más cómodo, pues te vas a Hong Kong.
- ¿Qué otros sectores piensan que pueden ser atractivos en los próximos años?
- Más que sectores, nosotros tenemos cuatro temáticas:
- Compañías de mercados emergentes que no cubren muchos analistas y están un poco olvidadas por la comunidad inversora (Keck Seng es un ejemplo)
- Compañías con negocio de plataformas tecnológicas: de algunas de ellas todavía pensamos que cotizan a precios atractivos para invertir (por ejemplo Alphabet, Tencent a través de Naspers, Baidoo o Booking)
- Materias primas: esto choca con lo que suele hacer el típico inversor value, pero pensamos que entender el ciclo de capital forma parte de nuestro trabajo. Vemos oportunidad sobre todo en el uranio y el acero inoxidable
- Compañías cotizadas en el Reino Unido que se han visto penalizadas por el Brexit
- Sabemos que no miran mucho la macro, pero estamos ante un entorno muy incierto: Brexit, subidas de tipos, guerra comercial… ¿Creen que puede ser interesante para determinados tipos de compañías o para encontrar buenas oportunidades?
- Siempre hay motivos para no invertir en Bolsa. La gente siempre encuentra excusas para decir que el mundo se va a acabar y todo va a ir mal. Al final tienes que ir compañía por compañía y sector por sector: y ver qué escenario está descontando el mercado. Nosotros pensamos que lo que tenemos en cartera está, en algunos casos, incluso descontando una recesión muy importante. O se produce esa recesión y ya está descontada en el precio; o no se produce y entonces el precio tiene que recuperarse. Todo este ruido te genera volatilidad y oportunidades de inversión.
- Entre las grandes tienen Google (Alphabet), pero no Amazon.
- A diez años es muy difícil hacer el ejercicio de dónde van a estar todas estas compañías. Ahora mismo, o estás en el lado de los que van a ser atacados o eres de los que está haciendo la disrupción. Google o Amazon están en el segundo grupo todavía.
- ¿Y por qué les gusta más Google que Amazon?
- Amazon es un negocio extraordinario y seguramente ha sido un error de omisión por nuestra parte no haber invertido hace años en ella. Pero hoy en día en Amazon te tienes que creer muchas más cosas que en Alphabet.
Lo bueno de Alphabet es que no estás pagando prácticamente nada por el crecimiento: si quitas la caja, si quitas la valoración de Youtube y normalizas los márgenes… es que te cotiza a 10 veces. No tiene ningún sentido que una compañía como ésta esté cotizando a 10 veces. Históricamente hemos tenido compañías como Microsoft o Paypal, pero ahora hay que pagar por el crecimiento y nosotros no estamos cómodos pagando por el crecimiento.
- La última pregunta, un consejo para el ahorrador que está pensando qué hacer, si meter o no dinero en Bolsa, en un año tan complicado como éste.
- Nosotros siempre decimos dos cosas: primero, no inviertas dinero que vayas a necesitar en los próximos cinco años; segundo, no vas a acertar con el momento de entrar en el mercado. Si los potenciales revalorización de los fondos son atractivos (y creemos que los de nuestros fondos lo son ahora mismo: un 70% en la cartera ibérica y un 100% en la internacional), nos parece que te va a ir bien a largo plazo. Con lo cual, un buen momento para invertir en nuestros fondos creemos que sí que es.