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Jacques Sudre: "Los mercados de crédito están muy caros"

El gestor del fondo de renta fija de Amiral admite que es complicado encontrar buenas ideas en un entorno de tipos como el actual.

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Jacques Sudre: "Los mercados de crédito están muy caros"
Jacques Sudre, responsable de renta fija de Amiral Gestion.

Renta fija – estabilidad: desde hace décadas, ésta parecía una de las parejas más estables del mundo de la inversión. Si eras un ahorrador conservador, que no quería riesgos y deseaba dormir tranquilo, tu gestor tenía una receta: "Olvídate de acciones, derivados o productos complejos e invierte en bonos". Una década de políticas monetarias no convencionales después, hay que ponerle un asterisco a los tópicos del pasado. Cada vez hay más inversores que intuyen que la renta fija ya ha dejado de ser "rentabilidad sin riesgo" para pasar a convertirse en "riesgo sin rentabilidad".

Jacques Sudre no es uno de ellos, aunque su aproximación a los mercados es tan particular que sería difícil encuadrarle en una categoría. El francés (un enamorado de España, con un excelente castellano) es el responsable de Sextant Bond Picking, el fondo de renta fija que Amiral, la gestora gala con enfoque value, lanzó en 2017. ¿Y hay sitio para la inversión en renta fija con una mirada value? Pues Sudre cree que sí, que para escoger bonos se pueden aplicar muchos de los principios sobre la solidez de una empresa o su capacidad de crecimiento que se usan para las acciones. Sobre su proceso de inversión, las oportunidades que ve ahora mismo en el mercado y la anormal política monetaria (y sus efectos) Libre Mercado habló con él en Madrid, hace unos días. ¿Su conclusión?: sí, vivimos en un entorno diferente, pero que en el que sigue habiendo oportunidades para esa parte de la cartera que casi todo inversor, cree Sudre, debería destinar a renta fija.

Libre Mercado - Los fondos value suelen ser poco amigos de la renta fija. Por eso nos sorprendió cuando Amiral lanzó Sextant Bond Picking. ¿Qué puede aportar una casa 'value' a la renta fija? ¿Hay espacio para invertir en bonos con ese enfoque a largo plazo y buscando los fundamentales?

Jacques Sudre – Hay dos cosas que podemos comentar. Para un inversor value, que invierte toda su vida, está claro que a largo plazo la mejor inversión van a ser las acciones. Pero no todo el mundo puede invertir a tan largo plazo. Tenemos clientes que necesitan perfiles de inversión a más corto plazo y con menos volatilidad.

En segundo lugar, la aproximación tradicional a la renta fija nos parece muy segmentada. Se invierte por categorías: investment grade, high yield, bonos emergentes, bonos de empresas americanas… Nosotros nos sentimos capaces de crear valor con un enfoque muy flexible, invirtiendo en todos los subsegmentos de los mercados.

No es fácil encontrar un fondo que sea capaz de invertir en todas estas categorías. Nosotros lo hacemos con un enfoque bottom-up, seleccionando lo que nos parece la mejor selección de valor, controlando el riesgo de duración y con una aproximación fundamental como el value, pero aplicado a la renta fija.

- ¿Cuál es su objetivo fundamental? ¿Rentabilidad? ¿Protección del capital?

- No sé si diría protección, pero sí buscamos un perfil menos arriesgado con un período de inversión más corto. Por ejemplo, para clientes que pueden necesitar recuperar la inversión a dos o tres años. Tenemos clientes a los que les encanta la filosofía value, pero no pueden aguantar una volatilidad tan grande como la de un fondo de renta variable convencional. Nosotros queremos buscar un rendimiento importante, con un riesgo de tipos menos elevado que el resto del mercado y un control de riesgo a través de una selección fundamental, inversión por inversión, empresa por empresa, emisor por emisor.

¿Por qué renta fija? Creemos que en casi todas las carteras tiene que haber una parte de renta fija, un porcentaje invertido en un tipo de activo que no tenga la volatilidad y el horizonte de inversión de la renta variable.

Luego está el concepto de riesgo. Nosotros intentamos mitigar el riesgo con duraciones bajas y no confiando en los análisis de riesgo de otras calificadoras. Lo hacemos nosotros internamente. Y nuestro track-record en cuanto a defaults es muy bueno.

- ¿Qué pide un cliente de renta fija? ¿Casi con mantener el dinero ya se conforma?

- La idea es proteger a corto plazo la inversión, pero nosotros tenemos la ambición de hacer más que los tipos sin riesgo a tres años. Las mediciones tradicionales de riesgo en los mercados de renta fija no nos parecen bien adaptadas. No permiten al inversor anticipar lo que puede ocurrir a una empresa. Así, un fondo tradicional va a decir: "Tenemos muy poco riesgo, porque invertimos en empresas de categoría inversión en euros". Ahora mismo en categoría inversión tiene un spread de crédito de 50-100 puntos básicos, con un riesgo de tipos del 5%. Lo que quiere decir que si van aumentando los tipos en la zona euro al 1%, perderá un 5% de valor. Y con un rendimiento de 1%, es necesario esperar cinco años para recuperarse de la caída del fondo. Eso no nos parece "sin riesgo".

En segundo lugar, la calificación crediticia no protege de un riesgo de crédito. El ejemplo del año pasado puede ser la situación del Banco Popular. Por eso, especialmente en un entorno tan complicado, nos parece importante analizar el riesgo con un trabajo propio y no apoyarnos en el trabajo de las agencias de valoración.

Hoy, el 45% de la cartera del fondo no tiene calificación crediticia. Ésa es una de las maneras que utilizamos para encontrar valor en mercados muy caros.

- Eso es casi como seleccionar acciones

- Es exactamente igual. Utilizamos las mismas herramientas, el mismo modelo, la misma manera de medir la calidad de la empresa. Y lo compartimos con el resto del equipo de gestión en Amiral, no sólo los inversores de renta fija, sino también los de renta variable. Los fondos de renta fija tradicionales pueden tener 100-150 posiciones. Nosotros tenemos 40, pero gestionamos los pesos de manera muy prudente. La flexibilidad incluye el hecho de que tenemos tesorería en la situación actual. Los tipos sin riesgo están muy caros. Los mercados de crédito están muy caros. No tenemos miles de ideas y necesitamos un rendimiento importante para cubrir el riesgo de tipo y el riesgo de crédito. Tenemos alrededor del 40% en tesorería y unas 40 ideas.

- ¿Hay un tipo de cliente tipo al que le encaje la renta fija? ¿O un porcentaje de la cartera que todos deberíamos tener en renta fija?

- En todas las carteras deberíamos tener un porcentaje de renta fija. Quizás un inversor con una riqueza inmensa y 30 años… éste inversor no necesita renta fija, pero no es un inversor demasiado común. En cualquier caso, someter la cartera de un inversor a riesgos de tipos sin márgenes suficientes, eso no nos parece una inversión lógica.

- Me ha sorprendido el nivel de tesorería. Ahora mismo, ¿creen que es mejor tener el dinero en la cuenta corriente que invertirlo?

- Y es complicado explicar esto al cliente

- A lo mejor es más complicado explicar que tienen un 40% en tesorería que una pérdida del 2%.

- Sí, pero tenemos que ser lógicos y transparentes. Si los mercados son tan caros y no se paga de manera adecuada el riesgo de crédito, pues hay que limitarse.

En segundo lugar, con el rendimiento de la cartera que tenemos, nos parece suficiente para esperar en una situación en la que el riesgo es limitado. No tenemos riesgo de tipos (es el 1%) y tenemos, incluyendo la tesorería, un rendimiento del 3%. Y la tesorería está lista para invertir si tenemos ideas nuevas. Pero en un momento en el que los mercados ofrezcan oportunidades más atractivas.

Ese cash es estratégico. Hemos decidido estar muy líquidos.

Desde el lanzamiento hemos conseguido una rentabilidad de 2,6% y 1,4% desde principio de año. Se puede comparar con el resto del entorno de renta fija: por ejemplo, con high yield en euro, que han perdido entre 1,5 y 2%. No es porque seamos súper inteligentes, sino porque somos más flexibles y prudentes (y más globales).

- Creo que era Warren Buffett el que defendía que la renta fija, sobre todo los bonos del Estado, no era "rentabilidad sin riesgo", como a veces se dice, sino "riesgo sin rentabilidad".

- Sí, es cierto. Pero lo que hacemos nosotros es invertir en segmentos menos eficientes del mercado. Por ejemplo, podemos invertir en bonos convertibles, pero sin valor de conversión porque la acción ha sufrido mucho. A los fondos especializados en convertibles no les parecen atractivos y los fondos tradicionales no pueden invertir en estos activos. También podemos invertir en divisas, cubriéndonos: por ejemplo, un bono de un banco italiano, que da un 2% en euros, pero un 4% si está emitido en dólares de Singapur; muchos fondos no pueden invertir en este tipo de activos, pero nosotros sí, cubriéndonos del riesgo de divisa. También se puede invertir en Brasil, durante la crisis, en emisores de muy alta calidad. O emisores que emiten por primera vez y con los que hay que hacer un trabajo de análisis. Pero no tenemos miles de ideas, por eso tenemos tanta tesorería.

Se trata de explotar mercados ineficientes, que tienen un asterisco. Por ejemplo, la ausencia de calificación crediticia. Es como, para la inversión en renta variable las empresas que no tienen analistas. No es más arriesgado por no tener esa calificación, pero al no haber nadie que haya emitido esa valoración, se genera una oportunidad.

Aquí, en España, hemos convertido en el bono convertible de Sacyr. Fuera de España, es una empresa poco conocida en un sector que es una pesadilla. Sacyr estuvo cerca del desastre pero ha mejorado muchísimo su perfil de riesgo. Nosotros tenemos este bono, sin calificación y que vence en abril de 2019. Tenemos un rendimiento del 4% y nos parece muy atractivo, porque conocemos las razones por las que se paga tan bien.

- Hasta ahora hemos hablado mucho de bonos corporativos, pero no de deuda soberana. Ustedes apenas tienen deuda pública.

- Hoy no. En Europa, por ejemplo, la deuda alemana (sin riesgo) hoy paga, a diez años, 37 puntos básicos (0,37%). Con la inflación esperada, cada año, se pierde un 2%.

- ¿Y quién compra eso? Me resulta muy curioso, en este escenario, que se pueda emitir deuda sin apenas rentabilidad (o incluso rentabilidad negativa si tenemos en cuenta la inflación)

- Lo compran fondos de pensiones, los bancos centrales… Hay un porcentaje muy grande de fondos que tienen que invertir en renta fija con grado de inversión. La suerte que tenemos nosotros es que operamos en un mercado en el que todos los actores tienen limitaciones muy grandes. Nosotros podemos ser más flexibles y encontrar valor.

Y dentro del grado de inversión, hay muchos fondos que tenían que estar en Triple A. Es una cantidad ingente de dinero que se tiene que colocar con restricciones. Por eso, la propuesta del fondo es no tener esas restricciones y aprovechar esos nichos donde nadie (o casi nadie) mira.

- El nuevo escenario de subida de tipos, ¿cómo afecta a un fondo de renta fija?

- Tenemos una sensibilidad de 1,0: si suben los tipos un 1%, tenemos un riesgo de perder el 1%. Eso es muy poco. Tenemos inversiones muy cortas y nuestros bonos van a converger muy rápido. A nosotros nos gustaría que subieran los tipos: la actual es una situación muy mala, muy artificial. Necesitamos tipos más altos para invertir y ganar dinero. El riesgo para el fondo es mínimo y tenemos la tesorería para invertir. Pero si aumentan los tipos, aumentarán de forma paralela los márgenes de crédito. Eso es lo más importante porque tendremos una remuneración más elevada por el riesgo de crédito. El hecho de que aumenten los márgenes de crédito nos ofrece más espacio para encontrar buenas oportunidades.

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