Nos ponemos la venda antes de la herida. No tenemos respuesta para ninguna de las preguntas de este artículo. De hecho, nuestro desconcierto ante algunos de los fenómenos, políticas y situaciones de mercado vividos en los últimos años es igual (si no mayor) que el que pueda sentir el inversor medio. Ni habíamos previsto esto ni sabemos muy bien hacia dónde nos dirigimos.
Nos agarramos, eso sí, al asidero de los que más saben. Al menos, aquellos en los que nosotros más confiamos. No porque presuman de soluciones para todo o porque tengan una bola de cristal. Pero sí por su cautela, sus conocimientos, lo sensatas que parecen las pistas que nos ofrecen y sus éxitos pasados.
Los mejores gestores value del panorama español están presentando sus resultados estas semanas. Por un lado, los del primer trimestre del año, que en la mayoría de los casos suponen una continuación de lo ocurrido en el último de 2020. Por el otro, con sus conferencias de inversores en las que resumen el último ejercicio. Unas conferencias que, en el caso de estas gestoras, fueron complicadas en años pasados, cuando la valoración de sus carteras se quedaba muy lejos de lo que ellos esperaban y la distancia con los inversores growth crecía hasta extremos nunca vistos anteriormente.
Entonces llegó el covid y los desplomes. Luego la recuperación y las subidas en vertical. Y reaparecieron los value. En los últimos seis meses, desde finales de septiembre de 2020, Magallanes, AzValor o Cobas AM, quizás las tres marcas más conocidas en el value investing español, han visto subidas de entre el 40-50%, lo que les ha permitido cerrar o superar el diferencial que tenían con los índices de referencia en los últimos años.
Ahora, tras un año de emociones muy fuertes, parece que es el momento de la reflexión. De pensar en el futuro y en una próxima década llena de incertidumbres. De condicionantes macro y políticos, temas en los que los value no están cómodos, sobre los que no les gusta opinar. Pero también tecnológicos y de negocio. Nosotros hemos destacado cinco grandes preguntas que están presentes en los informes de casi todos los analistas. Y sobre las que hay muy pocas respuestas contundentes. Como si nadie se atreviera a hacer un pronóstico muy contundente. Si algo ha enseñado la última década es que las certezas están ahí sólo para ser destrozadas.
Las preguntas
- ¿Inflación: sí o no?
Es LA pregunta. La que todo el mundo se hace sin que nadie se atreva a responder. Nosotros tampoco, por supuesto.
Dos tendencias que tiran en direcciones opuestas. Así lo explica, en tres post muy interesantes sobre esta cuestión, el equipo de inversiones de Bestinver, otro clásico en el panorama value español:
Somos capaces de observar una amplia lista de elementos inflamables, susceptibles de propagar una espiral de precios al alza que acabe quemando, entre otras cosas, la capacidad de "los políticos monetarios" de mantener los tipos bajos y, al mismo tiempo, una lista de argumentos ignífugos igualmente amplia que sugiere que nada va a cambiar en la atmósfera gélida en la que hemos vivido los últimos años.
Entre los primeros [los desencadenantes de la inflación] una política fiscal súper expansiva financiada por unos bancos centrales muy politizados (...); unos bancos comerciales que, ahora sí, están razonablemente capitalizados y, por tanto, en condiciones de unirse a la fiesta de creación de dinero (crédito) si fuese menester (...); las materias primas, que llevan un carrerón de cuidado (+50% en el último año), con el riesgo de que desanclen unas expectativas de inflación de los agentes económicos que ya no son tan bajas. O qué decir del incipiente proceso de "desglobalización" al que estamos asistiendo, capaz de revertir la tendencia decreciente en costes laborales (y no tan laborales).
La lista de argumentos glaciales [antiinflacionistas] es igualmente amplia. Las políticas económicas de las últimas décadas han fomentado la acumulación de una deuda que representa una montaña de hielo deflacionista en el sistema muy difícil de escalar. También la demografía [empuja a la baja la inflación]. Y en cuanto a las materias primas, a nosotros nos parecen un impuesto más, que tiene un efecto deflacionista de fondo innegable (si uno tiene que gastar un 50% más en llenar el coche de gasolina tiene menos para cines y cenas). La tecnología y la digitalización [son otros elementos deflacionistas].
También es verdad que cuando hablamos de inflación habría que preguntarse por el nivel de subida de los precios: no es lo mismo el 2% que el 20%. Y por los activos que tenemos en cuenta. Puede haber inflación sin que se traslade a la cesta de la compra, con incremento de otros activos (y candidatos para burbujas los hay siempre a cientos) que absorben el dinero que los bancos centrales no dejan de emitir.
Aquí, Ignacio de la Torrre, economista jefe de Arcano Partners, apuesta por "inflaciones en la banda del 2% y el 3% durante los próximos años". Nada muy grave en términos históricos (que se lo digan a nuestros padres y abuelos que trabajaban, cobraban y se endeudaban en los años 60 y 70), pero sí un cambio significativo respecto a lo vivido en la última década.
Porque, además, es un escenario nuevo que impactaría en los mercados. Por un lado, hundiendo el precio de los bonos (¿explotará la burbuja de la deuda fija y se terminará de una vez la anormalidad de los bonos con tipos negativos?). Por el otro, mejorando al menos en términos relativos el atractivo de los activos reales (como la renta variable, que no dejan de ser participaciones en la propiedad de empresas). Y, sobre todo, de las compañías con beneficios de los que se pueden tocar ahora, frente a las que prometen crecimiento a un futuro que, con inflación, es más lejano, más inseguro y necesita de tasas de descuento más elevadas. Así lo explica Cobas AM en su última carta trimestral:
Como hemos repetido muchas veces, creemos que la capacidad de generar beneficios es el único determinante de las cotizaciones a largo plazo. Por fin, y gracias a las expectativas inflacionarias, los tipos de interés comienzan a subir, y con ello restan atractivo a las compañías que únicamente generarán beneficios dentro de muchos años, o quizás nunca. Afortunadamente, nuestras compañías generan beneficios y flujos de caja libre, y comparativamente se benefician de esa normalización de los tipos de interés.
- ¿Quién va a escalar la montaña de deuda?
Si la inflación genera una mezcla de curiosidad y miedo... para hablar del mundo hiperendeudado, sobre todo en lo que hace referencia a los estados (aunque no sólo), que saldrá de la crisis del covid-19 habría que elevar esa curiosidad y miedo al cuadrado.
Empecemos por lo básico. Los estados no pagan sus deudas. O, mejor dicho, las pagan para refinanciarlas. Pero amortizar el principal... pues no está en sus planes. Por eso todos nos fijamos en la deuda/PIB, que es como decir "si no la pago, al menos que se reduzca en términos relativos respecto a mi capacidad de generar riqueza (y de cobrarles esa riqueza a mis ciudadanos)".
Para que el resultado de Deuda Pública / PIB sea cada vez menor, se deben hacer dos cosas. Por un lado, dejar de incrementar el numerador (la deuda pública): y esto se hace eliminando el déficit, algo que no gusta a los políticos.
La otra opción es que suba el denominador (el PIB nominal). Pero eso, te hace falta crecimiento, inflación o una mezcla de ambas.
El problema con la inflación (la solución preferida por los políticos irresponsables) es que es una puerta que, una vez abierta la primera rendija es muy complicado cerrar. Y que puede que lo que era una brisita se transforme en un vendaval sin que sepas cómo ha pasado o de dónde viene aquello. Además, al menos en Europa, existe una evidente tensión política entre los socios de la Eurozona: si le preguntan a Sánchez, Macron o Draghi sobre la inflación, dirán que bueno, que tampoco es tan grave. Pero en cuanto subamos unos kilómetros en dirección a Berlín o Ámsterdam, la respuesta no será tan desprecupada. La inflación la pagan los ahorradores y beneficia a los que están muy endeudados. Ahora metan eso en la coctelera de la Eurozona y a ver qué les sale.
La otra opción es reducir el peso la deuda vía crecimiento. Que sería lo más ortodoxo y lo que todos aseguran buscar. Pero el crecimiento no sale por generación espontánea. Hay que tomar medidas y reformas. Y ahí ya el gesto se les tuerce.
Por ahora, parece claro que el BCE (también la Reserva Federal) mantendrá los tipos donde están. Que aguantarán una inflación que se da por hecho que en 2021 será relativamente alta: o, lo que es lo mismo, baja en términos históricos, pero más elevada que en la última década. Una subida de tipos sería devastadora para las finanzas de los estados que no hayan ajustado sus cuentas públicas, que tendrían que refinanciarse a un coste mucho más elevado que el actual. Y, como decíamos antes, daría un golpe terrible a los inversores en deuda pública y activos ¿libres de riesgo?
- ¿Los tipos y los bancos centrales: quién llegó primero?
Sale el tema de los tipos de interés y todo el mundo mira a Fráncfort o a Washington, a la sede del BCE o de la Reserva Federeal. Como si la única razón por la que estuvieran bajos fueran las decisiones de nuestros mandarines monetarios.
Y sí, algo de eso hay, por supuesto. Pero no sólo. Aquí, por ejemplo, el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, lo apuntaba hace poco más de un año:
...el proceso de transición hacia una sociedad más envejecida alterará la evolución del ahorro agregado y de la inversión, así como la composición de las carteras de activos (...) El envejecimiento explica buena parte de la caída del tipo de interés natural por el aumento de la oferta relativa de ahorro. Además, está asociado a menores presiones inflacionistas, por una mayor aversión a la inflación, menor crecimiento salarial y cambios en la cesta de consumo.
Pues eso, que los Lagarde o Powell tienen su parte de culpa, pero otra parte es nuestra: que no tenemos hijos porque no nos da la gana y nos volvemos más miedosos, en todos los sentidos, también como inversores, según envejecemos.
Además, hay otros cambios que también influyen, aunque no nos demos cuenta o no los asociemos directamente a los tipos bajos. Hablamos de la evolución de la economía y de las necesidades de las empresas en las últimas décadas. Aquí, lo explica Francisco Quintana, director de Investment Strategy de ING España y Portugal:
Otro de los factores estructurales que explica los bajos tipos de interés en todo el mundo: las empresas cada vez requieren menos capital. En los años 60, las grandes empresas eran monstruos industriales, del automóvil o petroleras (General Motors, Exxon, Ford, General Electric, US Steel eran las cinco mayores en ese año), que necesitaban enormes cantidades de inversión en materias primas, maquinaria e instalaciones. En 2021, las 5 grandes (Apple, Microsoft, Amazon, Google y Facebook) operan con un puñado de servidores.
La discusión teórica sobre el peso de cada factor (envejecimiento, descapitalización de las grandes empresas, otras megatendencias vs el papel de los bancos centrales) es apasionante. Pero lo que parece evidente es que estos elementos permanecerán ahí en los próximos años. Ni se anticipa un cambio de política monetaria en unos bancos centrales cada vez más cercanos a los gobiernos y a sus presiones, ni nuestras sociedades pueden cambiar las tendencias demográficas chasqueando los dedos.
- Las disrupciones vía BOE
Otro elemento interesante, sobre los cambios tecnológicos y la sustitución de unas grandes empresas por otras. Sobre las modas en los mercados y los inversores que intentan anticiparse a esas modas. Lo discutían el otro día Álvaro Guzmán y Fernando Bernad en la conferencia de inversores de 2021 de Az Valor:
Es difícil sustituir al cobre, al uranio o al oro. ¿El petróleo? Con todo el mundo en contra, el peso de los hidrocarburos en el consumo de energía primaria apenas se ha reducido en unos puntos. Aunque es inexorable que el consumo per cápita va a caer, el consumo en términos absolutos del petróleo va a seguir subiendo, aunque es posible que no a la tasa de los últimos años.
Por otro lado, no es lo mismo el coche eléctrico que internet, no es una fuerza o una disrupción tecnológica del mercado que te hace ser más eficiente o hace algo mejor que lo que había. Es una política detrás, muy respetable ideológicamente, pero que no desata las fuerzas del mercado como internet. No está costando dinero y mucha eficiencia energética ser verdes. Por eso estas cosas llevan unos tiempos diferentes.
Una reflexión muy interesante. Sobre la diferencia entre los titulares y el mundo real. Entre los lemas que venden los políticos y lo que en realidad pasa en la calle. Sobre los cambios pero, también, algo clave para los inversores, sobre la velocidad a la que se producen esos cambios.
Porque estamos en una época de novedad absoluta en esto: nunca antes una tecnología tan importante se adoptó de forma masiva por decreto. Incluso si uno cree, a lo Mazzucato, que el Estado tiene que jugar un papel en el desarrollo industrial, debe reconocer las diferencias con lo ocurrido hace décadas. Los avances tecnológicos que marcaron el final del siglo XIX o los años posteriores a la Segunda Guerra Mundial fueron impulsados por el ahorro que proporcionaban, su eficiencia económica o los gustos de los consumidores (incluso si las empresas que proveían esos bienes eran públicas o la investigación de base había sido financiada por el Estado, no entraremos en ese debate). Ahora no. Sin subvenciones, no tendríamos ni la mitad de coches eléctricos ni una cuarta parte de calderas de biomasa. Que esto no quiere decir que esas subvenciones no sean necesarias o no impliquen un re-equilibrio para que pague por la contaminación el que la produzca (otro debate que excede el objetivo de este artículo). Lo que quiere decir es que los costes (vía impuestos) y la implantación de estas tecnologías será muy diferente a cómo fue en el pasado. Para pasar del caballo al coche nadie tuvo que hacer un plan Renove.
- ¿De la portada a la cuenta de resultados?
Nadie anticipa un futuro en el que, dentro de veinte años, Google, Facebook o Amazon no estén entre las empresas más grandes del planeta. Con Netflix ya hay más dudas. Y con Uber o Deliveroo la discusión entre inversores puede llegar a las manos.
¿Qué tienen muchas de estas empresas para consolidarse? Hasta ahora, muchas portadas, mucho ruido, mucha presencia en nuestras vidas... pero pocos beneficios. La lógica era del tipo: quemamos capital durante años, generamos una base de clientes sólida, ganamos efecto red y, una vez que tengamos todo eso, subimos un poco las tarifas y nos beneficiamos de los efectos de escala y reducción de costes.
Como relato resulta creíble a primera vista. Pero luego uno se pregunta: ¿qué efecto red? ¿Qué ventaja tiene una compañía con muchos riders sobre un recién llegado? ¿De verdad eso es un foso empresarial insuperable? ¿Tolerarían los consumidores una subida en los precios de estos servicios? ¿O, por el contrario, los bajos precios y los bajos márgenes son la única forma de operar? Hablamos de sectores (desde el transporte urbano a la logística de última milla) que nunca han dado grandes márgenes. Por qué Uber va a hacerse ahora de oro cuando los taxistas, que durante décadas vivieron en el mejor de los mundos posibles (competencia cerrada, precios fijados, ventajas normativas) nunca pudieron sacar esos extraordinarios márgenes (que no se nos entienda mal: ganaron dinero y fueron rentables, pero tampoco es que se hicieran millonarios... y Uber, lo primero que tendría que hacer es sacarlos del mercado, algo que ya se ha visto que no es nada sencillo). Hasta ahora, lo único que han hecho ha sido subvencionar los viajes a sus clientes y quemar el capital de los inversores. Para ese viaje no hacían falta esas alforjas.
¿Y sobre el resto de la Bolsa? ¿Cara o barata? ¿Y las tecnológicas (las buenas, nos referimos) que pueden ser grandes empresas pero ni siquiera así justificar su valoración? Esto opinan en Magallanes Value Investors:
Hay razones de peso para pensar que este buen comienzo de año tenga continuidad en el tiempo, alentado además por la abrumadora cantidad de dinero fruto de los enormes planes de estímulo fiscal y monetario aprobados por las principales economías mundiales. A esto hay que sumarle el efecto positivo en el crecimiento económico derivado de la demanda acumulada de bienes y servicios que está por venir, con el gradual levantamiento en las restricciones de los diferentes países. Además, la salud económica y financiera de los agentes económicos, principalmente hogares y empresas, se encuentra en niveles altos, con tasas de ahorro acumulado en niveles máximos de los últimos años.
Salvo excepciones por valoraciones extremas como el caso de ciertas empresas tecnológicas en Estados Unidos, el nivel de cotización del mercado de acciones parece bien fundamentado para seguir gozando de buenos retornos. Y muy específicamente para aquella parte de mercado denominada como estilo valor. El razonamiento es sencillo: los mayores crecimientos de beneficios empresariales se están produciendo en esta tipología de empresas, por lo tanto, no es de extrañar que el precio de sus acciones reaccione de forma más positiva que el resto de mercado. Si el negocio va bien, las acciones van detrás.
Crecimiento económico, ahorro acumulado, optimismo tras el fin de la pandemia, cierto margen para políticas fiscales expansivas impulsado por los bancos centrales... La narrativa de los felices años 20 tiene mucho a su favor. Eso sí, esperemos que no termine (la Bolsa y la economía real) como terminó aquella década. Y que nuestros políticos aprovechen ese crecimiento para ir eliminando desequilibrios. Sobre esto, desgraciadamente, no seríamos muy optimistas.