El desplome de las Bolsas de todo el mundo y su posterior recuperación están provocando el temor a que lo que venga después sea una profunda depresión. ¿Existe ese riesgo?
El precio de las acciones
En primer lugar, la mayoría de las Bolsas están todavía, a pesar de los descensos, caras. Hay que fijarse en los PER, el endeudamiento y la retribución por dividendos para determinar en torno a qué cotización deberían estabilizarse los valores. La Bolsa norteamericana es la que está más alta, en función de esas variables. Otras Bolsas están mucho menos sobrevaloradas, como la española, donde se pueden encontrar PER medios en torno a diez; pero, los fondos, los grandes inversores –en particular los norteamericanos– probablemente han decidido que no quieren más riesgos, están eliminando posiciones y retirándose a los mercados de otros activos, de nulo riesgo, como el monetario, y centrándose en los que mejor conocen, por lo que abandonan Bolsas como la española.
El fracaso de la política monetaria
En segundo lugar, la volatilidad de la caída de las Bolsas parece demostrar el fracaso de la política monetaria de Greenspan, que ha intentado que la recesión no se produjera abaratando el coste del dinero –el truco de siempre– para que las empresas tuvieran tiempo de adecuar sus excesos de capacidad, sin unos costes financieros que obligaran a que esos ajustes fueran más drásticos, e inyectando liquidez masivamente, para que los consumidores mantuvieran su nivel de gasto, sin apuros ni costes abrumadores. En esta ocasión, el dinero ha llegado a los consumidores norteamericanos a través de créditos hipotecarios, renegociados a los bajos tipos de interés vigentes en el mercado; los bajos tipos y las facilidades crediticias han facilitado que la huida de la Bolsa se canalizara hacia los activos inmobiliarios, que, hasta ahora, han subido tanto que han compensado con creces la pérdida de riqueza que supone el descenso de los títulos mobiliarios. Este esquema de mantenimiento de la actividad, que ha permitido a la economía norteamericana crecer en torno al 1,5%, en términos reales interanuales, corre el riesgo de quebrarse.
La vigencia del ciclo
En definitiva, ocurre que las empresas y sectores que sobreinvirtieron masivamente en la fase alcista del ciclo no han terminado el ajuste; en gran parte de los casos, porque los bajos tipos de interés les han permitido mantener una estructura mucho más pesada de lo que justifica la demanda actual y la previsible en un futuro próximo. El juego de Greenspan, el viejo recurso del dinero barato para arreglar los problemas de fondo, tampoco esta funcionando esta vez. En términos económicos, lo que ha fracasado es el intento, por enésima vez en la historia, de eliminar los ciclos de la economía.
Una caída muy acentuada de los valores en Bolsa desestabilizaría la actual estructura de crecimiento norteamericana, porque los ratios de solvencia financiera se deteriorarían, empeorando las calificaciones de las agencias de rating y forzando la cancelación de créditos e imposibilitando la colocación de bonos y cualquier otro tipo de títulos para la financiación de las empresas. Si esta situación se extiende a otros sectores, además del de TMT (tecnológico, medios y telecomunicaciones), se sucederán las suspensiones de pagos, las pérdidas de empleo y la pérdida de riqueza de los consumidores, que ya no se compensarán con subidas del valor de las viviendas y con un rápido deterioro de las expectativas, que provocará una reducción –que puede ser importante– del consumo. El riesgo de recesión es, por tanto, real. Y si la caída de las Bolsas, en estos momentos, se acentuara, se aceleraría algo que durante dos años ha tratado de evitar Greenspan.
La economía española
La economía española está más equilibrada que la norteamericana, pero seremos afectados. El volumen total de consumo disminuirá, porque los españoles preferiremos ahorrar un poco más, a pesar de los bajos tipos de interés del endeudamiento. El proceso no será tan brusco ni pronunciado como el que es esperable en Estados Unidos, porque el peso de la Bolsa es menor y el de la construcción y compra de vivienda mayor. Existen, al menos, dos indicadores que apuntan a que ese proceso ya ha comenzado: ha disminuido bruscamente la compra de automóviles y ha disminuido el dinero colocado en fondos de inversión.. Si la caída de las Bolsas continuara en un futuro próximo, se precipitaría la caída de la actividad, primero en Estados Unidos, después en Iberoamérica y Asia, en Europa en tercer lugar, y, finalmente, también en España.
El sistema bancario
Hay, sin embargo, un factor diferente en este ciclo. Me refiero al papel que está jugando en el mismo el sector bancario. En ciclos anteriores, el riesgo con las empresas se concentraba en los balances de los bancos. En esta ocasión, los bancos han traspasado gran parte de ese riesgo a empresas de seguros, fondos de pensiones, fondos de inversión e inversiones últimas de los particulares en bonos, obligaciones y cesiones de crédito. Esta precaución está permitiendo que el sector bancario no tenga que restringir –como en ciclos anteriores– bruscamente el crédito al conjunto de sus clientes para recuperar la liquidez, sino que les permite actuar sin tener que reducir drásticamente su cartera de inversiones y les posibilita asimilar –en la mayoría de los casos– las pérdidas que producen los fallidos de las empresas que han quebrado o suspendido pagos.
En ciclos anteriores, el saneamiento de los bancos tras las recesiones se traducía en enormes gastos públicos y déficit que pagaban, finalmente, los contribuyentes. En esta ocasión pagan, directamente, los inversores. Por eso, también, además de por la laxa política monetaria, el ciclo está siendo más suave en términos reales, sin una pérdida exagerada de empleo y con un crecimiento general positivo, aunque reducido; pero por eso, además, los sectores afectados por las pérdidas sufren ajustes muy bruscos de precios en el mercado de valores.
Conclusión
En definitiva, las enormes pérdidas de la nueva economía se filtran hacia los particulares por un camino –en gran parte– distinto del bancario. No hay una contracción abultada del crédito y sí caídas enormes de la cotización de muchos valores que repercuten, directamente o a través de los correspondientes fondos de inversión y pensiones, en la riqueza de los consumidores.
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