El presente ensayo de Alberto Recarte, que publicamos en tres entregas, es un análisis de la presente crisis a nivel mundial y de los efectos que pueda tener para España, realizado como base de un discurso ante la Asociación para el Progreso de la Dirección (APD). Puede consultar la primera entrega. Cualquier duda o consulta sobre este artículo será, como siempre, respondida en el consultorio económico de Libertad Digital Televisión: tomasyrecarte@libertaddigital.tv.
4. ¿Es necesaria una nueva política monetaria?
Ante estas subidas de precios, que en parte ya sí se reflejan en los IPC de todo el mundo, las autoridades monetarias no están seguras de cuál debería ser la política monetaria más adecuada. Han mantenido una política de bajos tipos de interés, a pesar de las subidas de los dos últimos años, por considerar que, en algunos casos, los altos precios eran imprescindibles para atraer nuevas inversiones con las que superar estrangulamientos en la oferta: es el caso del petróleo, carbón, producción de minerales, construcción de puertos y barcos. Pero, en otros, como los precios disparados y disparatados de todo tipo de inmuebles, se estaban provocando excesos de inversión que podrían tener consecuencias negativas tanto en la productividad de la economía a medio plazo, como en la salud del sistema financiero.
En Estados Unidos, la Reserva Federal comenzó a subir los tipos de intervención por esa razón hace ya más de dos años. El ajuste inmobiliario, que comenzó en ese momento, está resultando en un descenso de los precios de los inmuebles, más hipotecas subprime, menor construcción, menor consumo y menor crecimiento. Pero la duda en este momento es si una vez absorbidos los excesos en el sector inmobiliario se pueden volver a bajar los tipos o, por el contrario, es necesario subirlos para frenar la inflación en otros sectores de la economía; o si la política de inyectar liquidez y bajar tipos puede profundizarse, para que los precios altos en los sectores con mayor demanda atraigan inversiones y el mundo pueda seguir creciendo sin estrangulamientos ni crecimiento de precios.
La crisis financiera internacional ha provocado no sólo un ajuste en el valor de los activos inmobiliarios, sino que ha hecho dudar a los inversores últimos respecto a la calidad de los activos que tienen en cartera. Las dudas alcanzan a la actividad de las agencias de rating y a la solvencia de muchas empresas apalancadas, que podrían verse en dificultades si el crecimiento se ralentiza.
Si ocurriera que lo que está empezando a agotarse, a nivel mundial, es la oferta de mano de obra capaz de integrase en el sector industrial y de servicios en todo el mundo, empezando por China y la India, y si ocurriera que ya no hay excesos de capacidad industrial instalada para atender la demanda mundial, la situación sería mucho más complicada. Nos estaríamos enfrentando a una situación de posible inflación a nivel mundial con restricciones al crecimiento a corto plazo. No habría más remedio que subir los tipos de interés de forma general, para evitar un proceso de inflación similar al de finales de los años setenta. Se habría terminado una época. Los efectos positivos inmediatos de la globalización, derivados del aumento del comercio y la liberalización de capitales, estarían comenzando a agotarse.
Aunque también es posible que las subidas de IPC que estamos contemplando sean los coletazos de muchos años de crecimiento desbocado del crédito y que las dudas de los inversores últimos, puestas de manifiesto en Estados Unidos y en el resto del mundo, sobre el valor de los activos y sobre la posibilidad de que la actividad económica continúe creciendo al ritmo de los últimos años esté produciendo ya una restricción importante del crédito, al margen de la política de tipos de interés de los banqueros centrales. No es disparatado, en este escenario, que se repita el proceso que experimentó Japón a principios de los noventa, con un banco central abaratando cada vez más los tipos de interés y unos consumidores y unos inversores recelosos ante el futuro, lo que se tradujo en una disminución de la oferta monetaria sustancial, pues la velocidad de circulación del dinero se acercó a cero.
No sabemos cómo funciona una economía mundial globalizada cuando en parte de los países, los más desarrollados en este caso, los inversores sienten una profunda incertidumbre. Ni cual debería ser la política monetaria más adecuada. Esta duda se plantea hoy y era impensable hace treinta años, porque el resto del mundo tiene un peso sustancial en la economía mundial. Y sabemos muy poco de esas economías. No sabemos si su sistema estadístico es fiable, ni si han invertido en exceso en algunos sectores, ni la capacidad de las autoridades para superar situaciones de incertidumbre.
En conclusión, es probable que estemos asistiendo al final de un proceso de expansión mundial, que ya no pueda extenderse más ni tan siquiera con descensos de los tipos de interés de intervención de los bancos centrales y que, simultáneamente, ese límite al crecimiento se esté reflejando en inflación en los sectores donde la demanda mundial ha crecido más rápidamente en los últimos años.
5. Consideraciones generales sobre la crisis financiera internacional
Todavía no se sabe en cuánto están afectadas las entidades financieras de todo el mundo por la crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos. Hoy se cree que el montante global de créditos que hay que provisionar, o de pérdidas ya declaradas, suma alrededor de 400.000 millones de dólares. El proceso, por tanto, no ha terminado.
Por otra parte, hay dudas respecto a si la valoración de los activos de los hedge funds y el valor de los activos de las empresas a las que se han concedido créditos en el pasado –los últimos 5-10 años– es correcta. Conclusión: hasta que no se vuelvan a valorar esos activos será difícil que haya nuevos créditos a medio y a largo plazo. En la medida en que esos activos están financiados con créditos bancarios que pudieran resultar fallidos, la situación de la banca se complica. Ya no estamos hablando de problemas de liquidez, como los que ha provocado la crisis de las hipotecas subprime, sino de problemas de solvencia. El temor de los bancos a prestarse los unos a los otros, incluso en el interbancario, y el de los inversores a comprar títulos emitidos por la banca a plazos superiores a uno o tres meses, se explica por el temor a la solvencia de las entidades financieras, más que por problemas de pura liquidez.
Es una característica, en definitiva, del sistema financiero de cualquier país que los fondos propios de la banca sean apenas un 8%-12% del total del pasivo, lo que les coloca en situación de extrema dificultad si se produce, repentinamente, una crisis económica que afecte "sistémicamente" a toda la actividad. Si el porcentaje de activos que financian a terceros se deteriora, la situación de solvencia de la banca empeora rápidamente. Y eso, que es cierto para todo el mundo, lo es mucho más para la banca española, porque el peso de lo puramente hipotecario, o de lo prestado con garantías hipotecarias, es mayor en España que en otros países.
6. La especial situación de la economía española
Desde la creación del euro, el volumen de crédito bancario ha subido, en España, a un nivel que dobla el del resto de los países de la Unión Monetaria.
En su conjunto, España no es capaz de financiar ni el crecimiento de la inversión ni los niveles de consumo de familias y administraciones públicas. El déficit de ahorro es, en 2008, de alrededor de 90.000-100.000 millones de euros. En los últimos años el nivel de déficit de ahorro anual ha sido de alrededor de 60.000 millones de euros. La economía española, en su conjunto, tenía, hace apenas cinco o seis años, una situación más o menos equilibrada, en cuanto al valor de sus inversiones en el exterior y al de los extranjeros en España. En este momento debemos, como país, más de 600.000 millones de euros que hay que pagar y que constituirán un freno a nuestra capacidad de invertir, en general, y de mantener nuestro nivel de consumo.
El resto del mundo presta a España ese dinero ¿Cómo? Básicamente a través del sistema financiero. También a través de inversiones directas y compras de empresas e inmuebles. Pero lo importante es el papel de la banca.
Tenemos, probablemente, el mejor o uno de los mejores sistemas financieros del mundo. Solvente, eficaz, que ha sido visto, hasta ahora, como sumamente fiable por los prestamistas extranjeros, que han comprado, sin limitación, todo tipo de deuda emitida por las entidades financieras españolas, ya fueran cédulas hipotecarias, deuda senior, o bonos u obligaciones.
Durante los dos últimos años se han manifestado, repetidamente, dudas entre analistas, instituciones y prestamistas extranjeros respecto a si España estaba invirtiendo demasiado en el sector inmobiliario. Pero esas dudas no se habían trasladado ni a la disponibilidad de financiación ni respecto al coste de la misma.
El estallido de la crisis de las hipotecas subprime ha puesto en cuestión el esquema de financiación de la mayoría de las instituciones, y empresas y, en particular, de proyectos a medio y largo plazo y de private equities en todo el mundo. A partir del mes de agosto se paralizó, en todo el mundo, la financiación a medio y largo plazo de todo tipo de entidades y proyectos y también de las propias entidades financieras. Desde entonces, se han producido acontecimientos que entiendo agravan la situación. Lo que tendrá repercusiones mucho más negativas que las que todos pensábamos en octubre para la financiación de la economía española.
