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Tipos de interés negativos: una nueva burbuja

Se trata de una situación absolutamente irregular que no presagia nada bueno.

Juan Ramón Rallo
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La deuda pública de varios países europeos, incluido España, cotiza o ha cotizado en los últimos meses a tipos de interés negativos. Suiza, de hecho, incluso ha llegado a emitir esta misma semana deuda a diez años a tasas negativas. En principio, se trata de un fenómeno completamente antiintuitivo: los prestamistas no están cobrando por prestar su capital a los Estados, sino que están pagándoles por el privilegio de prestarles. Se trata, claro está, de una situación absolutamente irregular que no presagia nada bueno.

¿A qué se debe el cambio ?

Lo primero que analizar es qué cambios se han producido en los mercados financieros desde 2012 para que los tipos de interés de la deuda española estuvieran entonces disparados y hoy, en cambio, se hayan desplomado. Visto desde fuera, pareciera que los inversores estuvieran locos y que el coste de nuestra deuda fuera esencialmente aleatorio. Pero la explicación es bastante más sencilla: hasta julio de 2012 España estaba abocada a la bancarrota porque nadie se fiaba de su solvencia; a partir de julio de 2012 Mario Draghi prometió hacer "todo lo necesario" para salvar a los países de la Eurozona y los mercados lo creyeron, así que los tipos de interés comenzaron a descender con agresividad.

Pero una cosa es descender y la otra entrar en tipos negativos.

¿Qué son los tipos de interés negativos?

Imagine que compra por 101 euros un bono que le promete 100 euros dentro de un año. En tal caso, usted cerrará una pérdida de casi el 1% anual. Eso es el tipo de interés negativo: el valor actual del bono supera su valor futuro. Usted ha de pagar hoy más de lo que recuperará mañana.

Evidentemente, se trata de una anomalía: lo habitual es que nadie quiera pagar más de 100 euros hoy para recibir 100 mañana. De hecho, lo habitual es querer pagar menos de 100 euros: por ejemplo, 95 hoy a cambio de recibir 100 mañana. Los cinco euros de diferencia son precisamente el interés con el que se nos compensa por inmovilizar nuestro ahorro durante un año (por tenernos que esperar a gastarlo en el futuro) y por incurrir en riesgos.

¿Cuál es la causa?

Las razones que explican los tipos de interés negativos no son únicas, pero todas ellas se complementan:

  • Abundancia de liquidez global. Tras ocho años de crisis económica, existe una abundante liquidez entre los inversores por dos razones esenciales. La primera es el proceso de desapalancamiento asociado a la crisis: los deudores van (a duras penas) amortizando sus deudas y, en consecuencia, los acreedores van cobrando y acumulando saldos de tesorería. La segunda son los Quantitative Easing de los bancos centrales: estos institutos de emisión imprimen nueva moneda para comprar las deudas todavía no vencidas en manos de los acreedores, inyectando un exceso artificial de liquidez dentro en el sistema económico.
  • Ausencia de buenas inversiones alternativas. Que exista una sobreabundancia de liquidez no basta para explicar por qué los tipos de interés son negativos. A la postre, si hubiese muchas personas que quisieran tomar prestada esa liquidez se ofrecerían rentabilidades elevadas para inducir a los ahorradores a que se la prestaran. Sin embargo, el capital líquido supera abundantemente las oportunidades en las que se desea invertirlo, de modo que los tipos de interés se hunden. Las razones de este desequilibrio son básicamente dos: la primera, que el proceso de reestructuración y saneamiento productivo de la crisis económica global está lejos de haber concluido, de modo que sin esos ajustes de precios y de factores no aparecen suficientes oportunidades atractivas de inversión; la segunda es que el proceso de desapalancamiento tampoco ha terminado, de forma que muchos agentes económicos (todavía muy endeudados) siguen siendo extremadamente cautos a la hora de incorporar nuevos riesgos a su patrimonio (disponen de un escaso margen para asumir pérdidas). Pocas oportunidades y alta aversión al riesgo.
  • Deuda pública como sustituto de la tesorería. Abundante liquidez e inexistencia de oportunidades donde aparcarla se traducen en unos muy cuantiosos saldos de tesorería ociosos. ¿Qué pueden hacer con ellos los ahorradores? La respuesta intuitiva es decir que pueden dejarlos en el banco o debajo del colchón. Pero no es tan sencillo como parece: si depositamos la liquidez en el banco, sólo estamos trasladando el problema a un nivel más elevado: ¿qué hará el banco con toda esa liquidez? De nuevo, el banco tiene dos opciones: o depositarla en el banco central o guardarla en sus cajas fuertes (debajo del colchón). Depositar la liquidez en el banco central es caro: el BCE cobra a los bancos un -0,2% por hacerlo. Guardar la liquidez en las cajas fuertes de un banco (o debajo de nuestro colchón) también es caro: hay gastos de mantenimiento y de aseguramiento que deben cubrirse y que, según algunos cálculos, podrían ser equivalentes al -2% anual. Por tanto, la deuda pública de países solventes como Alemania o Suiza puede ser una alternativa barata con la que minimizar el coste de conservación del exceso de liquidez, sobre todo si existe la más mínima desconfianza de que el euro vaya a sobrevivir a largo plazo (mejor ser acreedor del Gobierno alemán, o del suizo, que del Banco Central Europeo). Dicho de otro modo, prefiero pagar un -0,5% por la deuda suiza que pagar el -0,2% por la incierta deuda del BCE o el -2% por guardar el dinero debajo del colchón.
  • Especulación alcista. Una última razón que explica que los tipos de interés hayan entrado en terreno negativo es la especulación alcista sobre la deuda pública. Como hemos dicho antes, los tipos de interés negativos implican que estoy comprando por 101 euros un bono que pagará 100 euros en un año. Pero ¿qué sucede si espero que dentro de unos días algún inversor esté dispuesto a comprarme ese bono por 102 euros? Pues que obtendré plusvalías a corto plazo. La expectativa especulativa de que el precio de los bonos siga subiendo, aun cuando hayan entrado en terreno negativo, podría explicar parte de sus movimientos al alza. ¿Tiene sentido esperar que el precio de los bonos estatales vaya a seguir subiendo, cuando ya superan el monto que vamos a recibir a vencimiento? Sí, si se espera que los bancos centrales vayan a seguir añadiendo nuevas rondas de liquidez en el mercado o a incrementar los tipos de interés negativos que cobran a los bancos por permitirles depositar su dinero.

¿Cuáles son las consecuencias?

Una vez explicadas las causas de los tipos de interés negativos, queda por tratar de vislumbrar sus dos consecuencias principales:

  • Estímulo al endeudamiento estatal. Actualmente, a diversos Estados europeos se les está pagando para que se endeuden. Si con tipos de interés por encima del 7% anual nuestros Gobiernos no renunciaban a hiperendeudarse, con tipos negativos van a sentirse orgullosos de emitir deuda como locos. El problema es que, por muy negativos que sean actualmente esos tipos de interés, en el futuro seguiremos teniendo que amortizar esa pesadísima carga de deuda que hoy continúan cebando.
  • Estímulo a la excesiva asunción de riesgos entre los ahorradores. Si la deuda pública paga intereses negativos, el resto de ahorradores con saldos de tesorería estará crecientemente tentado a invertir en activos que considera poco seguros pero que al menos ofrecen algún retorno. Por ejemplo, esta misma semana el Fondo de Reserva de la Seguridad Social anunció que no invertiría en deuda pública española si ésta persistía en sus tipos de interés negativos. Entonces, ¿en qué invertiremos el ahorro de los pensionistas? ¿En deuda pública portuguesa? ¿En deuda pública griega? ¿En deuda pública nigeriana? ¿En deuda corporativa? ¿En acciones? Expulsados de la zona de confort, sólo nos queda ir asumiendo crecientemente riesgos antes de que las condiciones subyacentes que explican esos altos riesgos se hayan corregido (a saber, la incompleta reestructuración productiva y financiera de la economía).

En resumen, la intervención política en los mercados reales y financieros antes de que la crisis económica se haya solventado endógenamente está conduciendo a que Gobiernos y ahorradores privados asuman riesgos desproporcionados: los primeros, para mantener las burbujas estatales sobreendeudándose; los segundos, para conservar su patrimonio impidiendo que pinchen del todo las burbujas privadas. Frenado el reajuste productivo, ralentizado el proceso de desapalancamiento y regados los mercados con excedentaria liquidez artificial, llegamos a unos inquietantes y peligrosos tipos de interés negativos. Las burbujas no salen gratis.

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