No ha pillado a casi nadie por sorpresa. Era una fusión anunciada y que aparentemente beneficia a todas las partes. Además, no había nadie más en la mesa de juego o al menos no con interés suficiente para hacer una apuesta realista. Con este panorama, no es extraño que este miércoles el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) anunciara que impulsará la integración de Bankia y BMN (Banco Mare Nostrum). Se crea así un gran banco público que el Gobierno cree que colocará mejor que si hubiera sacado al mercado cada entidad por separado. En concreto, 401 millones de euros mejor: ésa es la cantidad que AFI, la firma de análisis contratada por el FROB para estudiar la operación, cree que el Estado ganará si se completa el proceso frente a la opción de la venta por separado.
Como en casi todo lo que rodea el rescate de las cajas de ahorro, a lo largo del miércoles hubo mucho ruido alrededor de esta noticia. En las redes sociales se asociaba la decisión del FROB y la posterior privatización como el último paso en el proceso de entrega de ayudas públicas a la banca. En realidad, el Estado ya pagó en su momento más de 24.000 millones de euros para hacerse con el control de Bankia (22.424 millones) y BMN (1.645 millones). A partir de este momento, el montante final de las ayudas dependerá de lo que se saque con la venta de las acciones en poder del FROB. La privatización es la forma de recuperar esas ayudas. En este punto, AFI y el FROB piensan que obtendrán 401 millones más si lo hace tras la integración. Nunca se podrá saber si el cálculo es correcto (porque no se pueden vender Bankia y BMN por separado y al mismo tiempo venderlas de forma conjunta) pero sí hay ciertas pistas para saber cómo será la operación, a quién beneficia y los peligros que asoman en el camino.
¿Tiene sentido la fusión?
Desde el punto de vista industrial parece claro que sí. Bankia y BMN se complementan bien. Este último, resultante de la unión de cuatro pequeñas cajas (Caja Murcia, Caixa Penedés, Sa Nostra y Caja Granada), tiene su negocio concentrado en Murcia, Granada y Baleares, zonas en las que Bankia tiene poca presencia. Por lo tanto, el banco de José Ignacio Goirigolzarri esquiva lo peor de una fusión: no tendrá que hacer demasiados despidos ni cerrar muchas oficinas redundantes. En general parecen entidades que encajan bien una con otra. Además, sí tendrá muchos de los beneficios que se buscan con este tipo de movimientos: algo de ahorro en servicios centrales, sinergias, llega a provincias en las que apenas tenía negocio, Bankia se acerca a su objetivo de tener una implantación en todo el territorio nacional que le permita competir de tú a tú con los otros tres grandes...
La clave aquí está en el precio que pague Bankia por BMN. Como en todas las fusiones, por otro lado. La peculiaridad de este caso es que el comprador y el vendedor son el mismo: el FROB, que controla aproximadamente el 65% del capital de cada entidad.
En este sentido, es muy significativa la nota que ha publicado el FROB acerca del proceso de búsqueda de posibles inversores que encargó a Société Générale. La entidad francesa ha sondeado el mercado y sólo ha recibido una "expresión de interés" (no oferta en firme) por BMN por valor de unos 1.300 millones de euros que se quedarían en 1.061 millones tras la ruptura de acuerdos de seguros y gestión de activos. Por lo tanto, el FROB se quedaría con unos 690 millones a cambio de su 65% de BMN.
Aquí es donde entra en juego el informe de AFI del que hablábamos al comienzo del artículo. Según sus cuentas, si vende tras la fusión, el FROB obtendrá 401 millones más. Y por eso ha tomado la decisión que conocíamos este viernes. Cree que esos 1.061 millones que ahora mismo podría sacar por BMN no reflejan el valor real de la entidad.
La primera pregunta es por qué entonces nadie estaba dispuesto a ofrecer más si tan claro es que el negocio bancario de BMN vale más que esos 1.061 millones. La respuesta podría estar en lo que apuntábamos antes de las sinergias. Quizás para los grandes bancos españoles, los únicos a los que les podría interesar adquirir una entidad como BMN, la operación no era muy atractiva porque ya tienen mucha presencia en las provincias donde este banco está más presente (Murcia, Granada, Baleares). O por decirlo de otro modo, si tanto el informe de Société como el de AFI son precisos, una posible razón es que Bankia es la entidad que más necesita a BMN (sobre todo, teniendo en cuenta que algunos de los bancos medianos españoles que también podrían estar interesados no están como para tirar cohetes precisamente).
¿Quién gana?
La segunda pregunta recurrente es quien gana en una fusión. Y la respuesta habitual es que las dos partes, porque si no, no se haría la operación al precio al que finalmente se acuerde. Aquí es donde el doble papel del FROB vuelve a generar dudas.
En realidad, el FROB parece que no gana ni pierde nada. Como hemos visto, el organismo público tiene el 65% de las dos entidades, por lo que lo que pague con una es lo que recibe por la otra. Es decir, si Bankia valora en 2.000 a BMN cuando en realidad vale 1.000, el FROB perdería 650 en lo que le toca como propietario del 65% de Bankia y ganaría 650 como propietario del 65% de BMN. Por una parte, esto nos lleva a pensar que la valoración de BMN será ajustada. Por otra, si el principal propietario, que encima depende del Gobierno, no gana ni pierde nada, ¿qué incentivos tiene para hacer las cosas bien? ¿No hay riesgo de que acepte una valoración más política que técnica: vamos, que quiera endosarle el marrón que nadie quiere a Bankia, porque es la única que no se puede quejar?
La respuesta a esta pregunta es doble. Por un lado, la operación tiene que ser aprobada por los consejos de administración de las dos entidades implicadas. Y la teoría dice que los consejos, aunque el FROB tenga la mayoría de las acciones, deben velar por los intereses de todos los propietarios y que actuarán de forma independiente, sin presiones políticas (ésa es la teoría). Vamos, que el consejo de BMN intentará conseguir el máximo posible para ese 35% en manos de sus otros accionistas (un par de empresas y las fundaciones de las cuatro cajas que formaron el banco) y el de Bankia intentará pagar lo menos posible en nombre de los suyos (11,5% de minoritarios y un 22,5% institucionales). La suma de estas dos fuerzas que tiran en direcciones opuestas debería dar lugar a un precio realista.
Pero además está el factor externo. Bankia cotiza en Bolsa y los inversores no tolerarían que, para sacarse de encima BMN y quitarse un problema político, el FROB pagase más por esta entidad de lo que en realidad vale. Ahora la pelota está en el tejado del Consejo de Administración de Bankia, que este miércoles anunciaba que iniciará de inmediato "las actuaciones necesarias para llevar a cabo un análisis independiente de la operación". Vamos, que van a hacer una oferta de cuánto creen que vale BMN y en qué condiciones debe integrarse.
Si tomamos al mercado bursátil como termómetro, parece que el planteamiento del FROB no es descabellado: este miércoles Bankia era la entidad que más subía en el Ibex 35, un 3,22%. Como explicamos, la operación puede tener sentido para ambas partes: Bankia gana cuota de mercado allí donde más falta le hace y los minoritarios de BMN pasan de ser propietarios de un banco en quiebra (o casi) a tener acciones de una de las cuatro grandes entidades españolas y que, tras las ayudas, tiene uno de los balances más saneados del sector.
La devolución de las ayudas
La pregunta final gira en torno a las ayudas del Estado, a lo que se ha puesto y a lo que se recuperará. A día de hoy, las cosas están de la siguiente manera:
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Bankia: recibió 22.424 millones entre junio de 2010 y diciembre de 2012. A cambio, el Estado se quedó con el 100% de BFA, la matriz, que a su vez tiene el 66,07% de Bankia. En los últimos años, la entidad ha devuelto ayudas por valor de 1.836 millones de euros: 1.304 millones tras la venta de 2014 y el resto por los dividendos que ha pagado en los últimos años.
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BMN: ha recibido un total de 1.645 millones y no ha devuelto nada.
Por lo tanto, cuando termine la operación, el FROB lo que tendrá es el 65%, aproximadamente, de la nueva Bankia. Y deberá venderla para recuperar el máximo posible de esas ayudas. En teoría, tiene de plazo para la privatización hasta diciembre de 2019: si vende ese 65% por más de 24.000 millones el Estado ganará (bueno, 22.000 si le quitamos lo ya recuperado); si vende por menos, habrá pérdidas.
No puede saberse cuál será el resultado final. Por un lado, Bankia es ahora mismo uno de los bancos más saneados de Europa. Los 22.000 millones que se inyectaron en 2012 fueron una cantidad conservadora. En aquel momento tuvo su lógica, porque lo que estaba matando a la economía española era la incertidumbre sobre el estado real del balance de las cajas. Había que poner suficiente dinero sobre la mesa como para despejar ese interrogante. Por eso entre otras cosas se recurrió al rescate de Bruselas, algo que el Gobierno intentó evitar por todos los medios.
Se supone que la gestión del actual equipo directivo, encabezado por José Ignacio Goirigolzarri, ha ido encaminada a incrementar el valor de la entidad para que el propietario pueda recuperar el máximo posible. Las cifras no han sido malas. En un contexto complicado para la banca, los resultados de los últimos cuatro ejercicios han sido buenos. La acción está en 1,057 euros lejos de los 1,5 euros de comienzos de 2014, pero muy por encima del mínimo de 0,568 euros que marcaba el pasado mes de junio.
Con todo y con eso, casi nadie cree hoy que se puedan recuperar esos 22.000 millones pendientes. En abril de 2014, en Libre Mercado calculábamos, con la cotización del momento (superior a la actual) que Bankia más sus participadas valían unos 12.000-13.000 millones. Pero desde entonces el valor de la acción ha sufrido (menos que el conjunto del sector, pero también a la baja) y además se han tomado una serie de decisiones políticamente comprensibles (por ejemplo, en el tema de las preferentes) pero que han dañado las cuentas de la entidad. Es legítimo preguntarse si, en el caso de que el FROB fuera un propietario real, habría aceptado sin protestar los palos que le han llegado por causas de la anterior etapa. En cualquier caso, eso ya es pasado. Lo que no debe olvidarse es que todo lo que paga Bankia en estos casos lo pierden los contribuyentes como propietarios. Y, al contrario, todo lo que se consiga con su venta redundará en su beneficio. Cuanto más se acerque el precio a esos 22.000 millones, menor será la factura del rescate.