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Locura en Wall Street: las claves y las incógnitas de la lucha entre los 'foreros' y los grandes fondos

Los bajistas en GameStop y en otras compañías acumulan pérdidas de más de 5.000 millones. Ninguna noticia generó más comentarios desde 2008.

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Los bajistas en GameStop y en otras compañías acumulan pérdidas de más de 5.000 millones. Ninguna noticia generó más comentarios desde 2008.
Un manifestante, este jueves, en Wall Street, ante la sede de la Bolsa de Nueva York. | EFE

Dice el premio Nobel Robert J. Shiller, en Narrativas económicas (Deusto), que todas las novelas, películas y relatos que en el mundo han sido se pueden reducir a un puñado de argumentos no demasiado amplio. Y compartido entre todas las culturas. Da igual si cogemos La Ilíada o un cuento tradicional de los maoríes: el ser humano no ha inventado más que unos cuantos tipos de historia y luego lo que hace es adornar el guión para que no suene demasiado repetitivo.

¿Cuáles y cuántos son esos tipos de relato? Sobre esto hay más discusión. Algunos expertos hablan de siete, otros de veinte. Pero no son muchos: la persecución, el rescate, la rivalidad, el amor prohibido, la caída del favorito...

Una historia que nos encanta es la de David contra Goliat, que lo tiene casi todo: el pequeño que vence al grande, la gesta imposible, el ser humano sobreponiéndose a una dificultad aparentemente por encima de sus capacidades, el merecido castigo por su soberbia que recibe aquél que se cree invencible... Por supuesto, siempre nos vemos a nosotros mismos en el lugar de David. Nosotros, todos, somos del equipo de los débiles. Y hay una conspiración de poderosos que nos vigila y controla. Da igual cuál sea nuestra posición objetiva. Hace unos días, por ejemplo, el vicepresidente del Gobierno español aseguraba que él no tiene el verdadero poder, que está en manos de unos pocos malignos empresarios que mueven los hilos tras el escenario. Incluso Iglesias quiere seguir siendo David desde La Moncloa.

También es verdad que a los poderosos o a los participantes tradicionales de un sector no les gusta nada perder el control. Y menos si quienes se lo hacen pasar mal son un grupito de donnadies que unos días antes eran más objeto de mofa que de atención.

Ahora metan en la coctelera a un puñado de foreros de una comunidad de Reddit (un agregador de noticias muy conocido en EEUU y Reino Unido) llamada WallStreetBets. Un logo muy molón (que también estas cosas ayudan a que la historia crezca), una empresa probablemente infravalorada y una narrativa que funciona (atacar a los tiburones bajistas). Un resultado inesperado y grandes fondos y operadores del mercado que se tienen que comer sus palabras (y sus posiciones). Con todo esto en la lista de ingredientes, era inevitable que la historia nos sedujese. De hecho, desde 2008, con la caída de Lehman Brothers, no se había visto una noticia bursátil que generase tanto ruido, comentarios, posiciones a favor y en contra como la que ha tenido como protagonistas a GameStop y a otras empresas que se han disparado en el mercado en la última semana.

La cuestión, como casi siempre, es más compleja. Sí, hay parte de lucha pequeño-grande y de pequeño que, cuando ve que puede ganar, se viene todavía más arriba. También hay parte de apuesta y de búsqueda de beneficios pura y dura, sin tanto romanticismo. Y una interesantísima discusión sobre los límites legales de los comentarios y las apuestas inversoras compartidas a través de las redes sociales.

Este sábado, en Libre Mercado explicábamos la historia de GameStop: la empresa con la que empezó todo. Y sí, como en casi todos estos procesos que se salen un poco de madre, lo que ocurrió al inicio tenía mucho sentido. Esto lo analiza muy bien Fernando Trías de Bes en su gran libro sobre las burbujas financieras: El hombre que cambió su casa por un tulipán (Booket). Que el tulipán subiese de precio, era lógico: una flor bonita, complicada de cultivar, que se puso de moda... Lo que es más difícil de explicar es cómo pudo alguien cambiar una granja holandesa por un bulbo de esta flor. ¿Locura? ¿Apuesta? ¿Mal diseño de las reglas? Pues un poco de todo.

Las etapas de la locura

Como en el artículo de este sábado, nos ayudará a aclarar el panorama Edgar Fernández, el inversor español que hace más de tres años ya apostó por GameStop y que ha seguido con mucha atención lo ocurrido esta semana.

En su opinión, en este caso ha habido tres fases bien diferenciadas:

--- La primera es la fase de los fundamentales. La de Fernández. La que contamos este sábado. Es decir, la de los inversores que apostaron por GameStop pensando que la empresa valía más (mucho más) de lo que decía el mercado. Hasta aquí, la historia no tiene nada de excepcional: sí, es llamativo que una compañía pase de 2,8 dólares por acción en abril de 2020 a los 50-60 dólares que Fernández cree que vale de acuerdo a sus cifras reales de negocio, pero no más llamativo que otros casos similares ocurridos en el pasado. No es que una subida de este tipo suceda todos los días, pero es relativamente habitual que haya acciones muy castigadas o en las que el consenso es pesimista, pero en las que algunos inversores apuestan en sentido contrario.

--- A partir de ese nivel de los 50-60 dólares, Fernández cree que comenzó a producirse un fenómeno conocido como gamma squeeze. ¿Y esto en qué consiste? Pues en un proceso que se retroalimenta en buena medida a sí mismo: "Los inversores de Reddit se pusieron largos comprando opciones muy fuera del dinero". Y cuando hablamos de "fuera del dinero" nos referimos a apuestas que iban de 50 a 100 de lunes a viernes.

Una opción es (como indica su nombre) un instrumento que te permite adquirir un activo a un determinado precio. Por ejemplo, hay una acción que cotiza a 20 y tú crees que llegará a 30. Compras una opción de compra a 25. ¿El precio? Una pequeña prima. Si la acción se queda en 20, pierdes la prima. Si se va a 30, ejecutas la opción de compra a 25, vendes a 30 y te embolsas el diferencial.

En este caso, lo que nos cuenta Fernández es que se disparó la demanda de opciones sobre los títulos de GameStop en unos días. Por ejemplo, alguien adquiría una opción que le daba derecho a comprar una acción de GameStop por 100 dólares. Pero la acción en ese momento sólo cotizaba a 50 dólares.

Normalmente, una apuesta de este estilo es muy poco probable que te salga bien. Y de hecho, no va a generar ningún comentario más allá de la ceja levantada de tu broker, que pensará "a qué viene esto". Pero, ¿qué ha pasado en esta ocasión? Que la opción no la ha adquirido un inversor aislado, sino miles de ellos. Y lo que comenzó como una apuesta raruna, se ha convertido en una forma de ganar mucho dinero. Porque, además, hay una cuestión muy importante: "Cuando compras este tipo de opciones, el marketmaker tiene que cubrir la posición", nos explica Fernández, sobre todo si el precio se acerca a esos 100 dólares a partir de los que puedes ejecutar tu opción.

Todo suena lógico. Pero si muchos inversores compran muchas opciones, tiene que haber muchos intermediarios que cubran ese riesgo comprando esas acciones. Entonces, el precio sube porque hay muchas órdenes de compra. ¿Lo de la profecía autocumplida? Pues ahí lo tienen.

--- ¿Y la tercera fase? Aquí ya entramos en el terreno de la locura y de los cazadores cazados. O los cortos cortados. De nuevo, otro término inglés, muy técnico, que hemos aprendido estos días: short squeeze.

"Ponerse corto" es la expresión que se usa para definir una apuesta bajista. Aunque hay mucha literatura y muchos mitos, no siempre ciertos, lo que hay tras un corto es un inversor que cree que la acción de una empresa bajará de precio. ¿La diferencia con el largo? La forma de realizar la apuesta.

Si uno cree que una acción subirá de precio, no tiene más que comprarla (también puede adquirir una opción de compra, pero no entraremos en eso ahora). Pero si crees que va a bajar, ¿qué haces? Te pones corto: (1) Pides prestada una acción; (2) vendes esa acción; (3) en un momento del futuro, recompras la acción y se la devuelves a su propietario.

La explicación es poco técnica, pero más o menos describe el proceso. La idea está clara: si entre el paso 2 y el paso 3, la acción cae de precio, el inversor gana: la vendió a 20 y la recompra, para devolverla, a 10. Pero si sube el precio, está en un problema: tiene la obligación de devolver ese título que vendió a 20 y ya va por ¿50?

Además, en el caso de GameStop y de las otras compañías que se han disparado esta semana, se daba un fenómeno muy peligroso: un enorme peso de cortos (incluso superior al 100%) respecto al total de las acciones disponibles para negociación.

Por qué esto es tan peligroso. Por un motivo doble: en primer lugar, la posición corta tiene un margen de ganancia limitado, pero una posible pérdida infinita. Si la acción de GameStop está a 5 y yo me pongo corto, lo máximo que puedo ganar es 5 (si la acción se va a 0,01; repasen los pasos 1 a 3).

Pero si la acción comienza a subir, tengo un problema: si se va a 10, pierdo 5 por título. Si se va a 20, pierdo 15. ¿Y si se va a 400, como GameStop? Pues hasta la camisa.

Con un añadido, cuanto más sube la acción, más inversores cortos querrán comprar para detener sus pérdidas. Pero qué pasa si hay muchísimos cortos y pocas acciones en circulación: las propias órdenes de compra de esos inversores que quieren cerrar sus posiciones impulsan todavía más al alza el precio. Ellos mismos aprietan la cuerda que les ahoga.

Por eso se habla de "ataque", "revuelta" o "venganza" de los largos contra los cortos. Las subidas iniciales de GameStop desencadenaron un proceso que luego tomó vida propia. Y muchos inversores empezaron a ver que la distribución de posiciones respecto de esta acción hacía muy probable este fenómeno del short squeeze (algo así como cortos atrapados o apretón corto).

Por cierto, aquí también entra en juego la soberbia del que se cree intocable y que desprecia a los demás: en los primeros momentos, hubo declaraciones altisonantes de conocidos operadores de Wall Street que despreciaban a los inversores que estaban largos de GameStop, que se mofaban de las tesis de inversión que apostaban por la empresa y que aseguraban que tenían fondos más que suficientes para sostener una lucha contra los foreros. Y sí, entre los comentaristas de WallStreetBets hay mucho indocumentado que no sabe de lo que habla, pero también hay tesis de inversión serias que creían, con un análisis sobre el balance de estas compañías, que el valor real de las acciones era superior al que marcaba el mercado. Por ahora, van ganando estos últimos, incluso aunque sean unos desconocidos (cada vez menos desconocidos). Y no es la primera vez: algo parecido ya ocurrió en 2008, tal y como refleja La gran apuesta.

Las polémicas

- El papel de los cortos: se les ve como los malos de la película. Quizás por esa idea de que apuestan a la bajada (o incluso quiebra) de un valor. Pero tienen un papel fundamental: los cortos generan liquidez, disciplinan el mercado y son una herramienta para descubrir ineficiencias en el precio de las acciones. Se supone que para eso están los inversores.

En España lo vimos con el caso Gowex: quien destapó el fraude fue un fondo que se puso corto. ¿Quería ganar dinero? Por supuesto. Pero al hacerlo nos descubrieron que el rey español de las nuevas tecnologías estaba desnudo.

El problema es que una vez que en una compañía se supera un determinado nivel de posiciones cortas, por la propia naturaleza de estas posiciones, la situación para estos inversores se vuelve muy peligrosa: si la acción sube, aunque sea muy poco, pueden desatarse las dinámicas que explicamos más arriba y que se resumen en pérdidas que obligan a cerrar posiciones y en que ese cierre impulsa todavía más al alza el precio (aumentando las pérdidas).

Por último, el último punto delicado: ¿fuerzan las cosas los fondos, alimentando los rumores negativos sobre las empresas contra las que están apostando? Ésta es la acusación principal de los foros que esta semana troleaban a los fondos bajistas: lo que les echan en cara no es tanto que mantengan una visión pesimista sobre el futuro de una empresa como que intenten manipular al mercado para conseguir su objetivo con informes exagerados o una toma de decisiones coordinada. Por eso las imágenes de David vs Goliat o las metáforas sobre el cazador cazado.

- La política, los reguladores y los intermediarios: llegados a este estado de las cosas, era inevitable que aparecieran los políticos, las acusaciones y la polémica. Y, como en otros aspectos de esta historia, también aquí pasa lo nunca visto: como que Alexandria Ocasio-Cortez (la progre entre las progres del partido Demócrata) y Ted Cruz (el facha entre los fachas de los republicanos) coincidieran en defender a los foreros de WallStreetBets y denunciaran las maniobras de los fondos y los reguladores contra aquellos.

Desde la izquierda gana peso el relato de los desheredados que dan una lección a los tiburones de las finanzas. Desde la derecha, gusta esa imagen con tintes libertarios de inversores que apuestan, de un mercado en el que el pequeño se puede comer al grande y de gigantes que pagan su soberbia.

El debate se ha calentado porque a lo largo de esta semana, ha habido varios movimientos de la industria que han perjudicado (aunque temporalmente) a estos pequeños inversores. Robinhood, una app de trading que atrajo a miles de usuarios por sus bajísimas comisiones (incluso a coste cero), prohibió temporalmente el jueves la negociación de los títulos de GameStop, AMC o Nokia, alguna de las empresas en las que se estaban produciendo movimientos anti-cortos.

¿Por qué se produjo esta situación? Una versión es que los fondos trataban de protegerse, a ellos y a sus amigos: Robinhood tiene como uno de sus mayores clientes a Citadel, una compañía que también tiene grandes intereses en Melvin Capital, el fondo más golpeado por la subida de GameStop. Al parar la negociación, muchos inversores largos no podían seguir apostando al alza. Pero, además, se creaban las condiciones para que comenzase el efecto contrario: aquellos que habían ganado mucho dinero entraban en pánico porque no podían cerrar sus posiciones largas y se producían ventas masivas que bajaban el precio de la acción (y la factura que deben afrontar los cortos).

Frente a este relato de los poderosos conspirando contra los pobres inversores, la versión oficial nos dice que las casas de intermediación no tenían más remedio que actuar así (aquí, por ejemplo, un artículo de Bloomberg que clarifica muchos conceptos, en inglés). Cuando reciben una orden, los intermediarios tienen que cubrir sus posiciones para asegurarse de que esa orden podrá ejecutarse y tienen que aportar garantías con el mismo fin. Y no, el intercambio no se realiza de forma inmediata, como todos creemos de forma intuitiva, sino que tarda un par de días en completarse, incluso en operaciones normales y corrientes de compra de acciones. Robinhood asegura que en situaciones de mercado tan anormales, el coste de las obligaciones y garantías (collateral) que le impone la SEC (el organismo regulador de la Bolsa americana) se dispara y que no podían hacer frente con sus fondos a la avalancha de órdenes que recibían. De hecho, las garantías que la cámara de compensación norteamericana (el organismo que se asegura de que todo vaya bien y de que las órdenes se completen) exige a los operadores pasaron de 26.000 a 33.000 millones a lo largo de esta semana. La magnitud de esta subida ya nos da una idea de lo inusual que ha sido todo lo ocurrido. Como decía un comentarista especializado en finanzas hace unos días: cuando se empieza a hablar y saltan a los titulares estos organismos oscuros, como la Depository Trust & Clearing Corp. (DTCC o cámara de compensación), que en teoría sólo están para controlar que todo va bien, es el momento de ponerse los cinturones de seguridad.

¿Estaban cumpliendo la ley los brokers que dejaron de admitir órdenes sobre estas empresas o estaban protegiendo a sus amigos y el negocio que hacen con ellos? Sobre esto estamos seguros de que nunca habrá acuerdo, aunque el debate en Wall Street, en Washington y en los medios especializados será muy encendido.

- El futuro de los cortos, la regulación y las redes sociales: lo que no tiene discusión es la magnitud de las pérdidas. Melvin Capital ha tenido que ser rescatada: se habla de una inyección de 2.750 millones de dólares para evitar la quiebra del fondo. En total, los fondos bajistas de Wall Street han sufrido unas pérdidas superiores a los 5.000 millones. Y lo que les queda. Porque las posiciones cortas masivas no se acaban en GameStop: tras esta empresa ha habido otras que han tenido una semana muy movida, como Nokia o la cadena de cines AMC. Citron Research, una de las firmas que más han sufrido en los últimos días, ha anunciado que deja los cortos por su peligrosidad. Y muchas casas de inversión han cerrado posiciones como medio de protegerse ante una ola que no se sabe qué altura alcanzará. El problema es que, como veíamos antes, las posiciones bajistas tienen su sentido y son parte del mercado; si desaparecieran, las echaríamos de menos.

Y está el debate sobre la legalidad de lo que ocurre en las redes sociales. Dos columnas excelentes al respecto en la edición de fin de semana del Financial Times:

  • En la primera, Robert Armstrong se pregunta cómo interpretar la Securities Exchange Act de 1934 en nuestros días. La clave de esta norma reside en que no sólo castiga la publicación de información falsa dirigida a subir o bajar el precio de un título (esto está penado y fuera de toda duda); lo importante es que también castiga la información verdadera que tenga por objeto simplemente impulsar hacia arriba o hacia abajo el precio de una acción. Es decir, ponerse de acuerdo con otros diciendo "Si todos compramos esta acción conseguiremos que suba y entonces podremos vender y ganar mucho dinero"... eso también está en el límite. Armstrong nos explica que la pregunta importante desde esta perspectiva es si ha habido "inducement" (el verbo to induce se puede traducir por "inducir, provocar, estimular"... todos ellos términos muy vagos). Pero también nos podemos hacer la pregunta de si con todas las prácticas en el límite del "inducement" que se producen en el mercado cada día, tenemos que desempolvar la sección 9 del Securities Exchange Act justo para castigar a unos foreros.
  • La segunda columna la escribe Merryn Somerset Webb, una de las firmas más reconocidas del mundillo financiero anglosajón. Su enfoque se dirige a lo que pueden hacer los minoritarios si se unen. Y deja a un lado la polémica de esta semana para preguntarse si no se deberían incentivar los mecanismos que permiten que los pequeños inversores hagan oír su voz. Durante años, los ejecutivos de las grandes empresas las han manejado como si fueran suyas, con actitudes y decisiones (por ejemplo, en lo que respecta a sus propias remuneraciones) de más que dudosa moralidad y que tampoco han sido muy eficientes para el negocio. Quizás la revuelta de GameStop sea un recordatorio de lo que una acción coordinada de pequeños inversores (algo que es mucho más fácil, gracias a internet, que hace veinte años) podría hacer para disciplinar a los gigantes de Wall Street.

Y mientras tanto, todos nos hacemos la misma pregunta: ¿cómo va a terminar esto? Pues con mucho dolor. Para los cortos de GameStop, casi seguro. Pero también para muchos de los largos. Fernández, uno de los inversores optimistas en el futuro de la compañía y alguien que ha multiplicado sus ganancias, nos dice que sus cálculos se mueven en un valor objetivo que va de los 40-50 dólares, si las decisiones de los actuales directivos son correctas, a los 90-100 si aciertan en todo y la reestructuración de la compañía sale a pedir de boca. Hay otros muchos analistas que ni siquiera son tan optimistas y creen que los 15-20 dólares en los que se negociaba el título a comienzos de 2021 son una buena referencia.

Eso sí, la situación actual de los cortos es tan complicada que todavía hay margen para que la acción siga subiendo durante un tiempo: no tanto por fundamentales como por las propias dinámicas de cierre de las posiciones. Se ha publicado que sigue habiendo cortos que suponen más del 100% de las acciones de GameStop en circulación y que muchos inversores bajistas no eran capaces de devolver las acciones a sus dueños, tal y como figuraba en el contrato con el que abrieron su posición. Está claro que, a estos precios, apostar contra los cortos es un juego arriesgado, porque nunca se sabe cuándo y cómo acabará esto. Pero la historia no ha terminado. De los 325 dólares en los que cerró GameStop el viernes a 15, 50 ó 100 dólares que marcan sus fundamentales hay un enorme recorrido bajista por delante. Y alguien tendrá que asumir la factura de ese viaje. Como decía aquel personaje de Canción triste de Hill Street: "Tengan cuidado ahí fuera".

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