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La subida de tipos nos puede costar hasta 7.000 millones al año: ¿de dónde recortará el Gobierno?

Las cifras de deuda y déficit no dejan margen para el optimismo. La normalización de la política monetaria supondrá un reto para el Tesoro Público.

Las cifras de deuda y déficit no dejan margen para el optimismo. La normalización de la política monetaria supondrá un reto para el Tesoro Público.
La vicepresidenta primera del Gobierno y ministra de Asuntos Económicos, Nadia Calviño, este viernes, en Santiago de Compostela. | EFE

El Consejo de Gobierno tiene previsto subir los tipos de interés oficiales del Banco Central Europeo (BCE) 25 puntos básicos en su reunión de política monetaria de julio.

El Consejo de Gobierno ha decidido poner fin a las compras netas de activos en el marco de su programa de compras de activos (APP) a partir del 1 de julio de 2022. El Consejo de Gobierno prevé seguir reinvirtiendo íntegramente el principal de los valores adquiridos en el marco del APP que vayan venciendo durante un período prolongado tras la fecha en la que comience a subir los tipos de interés oficiales del BCE.

Nota de prensa del BCE sobre decisiones de política monetaria (09 de junio de 2022)

Se acabó la fiesta. La inflación ya no permite más alegrías. El organismo emisor habla de "un reto muy importante" y recuerda que su mandato le obliga a hacer lo necesario para que vuelva a situarse en su objetivo del 2% a medio plazo: "Las presiones inflacionistas se han generalizado e intensificado, y los precios de muchos bienes y servicios están registrando fuertes incrementos. Los expertos del Eurosistema han revisado considerablemente al alza sus proyecciones de base para la inflación. Estas proyecciones indican que la inflación se mantendrá por encima de los niveles deseados durante algún tiempo".

Con estas palabras, la institución que preside Christine Lagarde anunciaba el fin en Europa de una década de políticas extraordinarias, caracterizada por unos tipos de interés en mínimos y un programa de compra de activos que, en la práctica, ha permitido a todos los países de la Eurozona financiarse a un tipo muy inferior al que se podía esperar por sus cifras de déficit o deuda. Ahora comienza un camino de vuelta a la normalidad del que se ha hablado mucho en el pasado aunque parecía que no terminaba de llegar. Las subidas de precios de los últimos meses han precipitado una decisión que en otras grandes economías ya hace tiempo que estaba en marcha. Ahora lo que queda por ver es cómo afectará este cambio a los diferentes miembros de la Eurozona. Las siguientes son las principales cifras que afectan a España. Y sí, son muy preocupantes.

- 1.427.235 millones de euros. Según las últimas estadísticas de deuda pública del Banco de España, ésta es la cantidad que debían las administraciones públicas españolas a 31 de diciembre de 2021. Supone el 118,4% del PIB y algo más de 30.000 euros por habitante.

En esto a veces tendemos al conocido "mal de muchos...". Y sí, es cierto que otros países todavía lo tienen peor: Grecia (deuda pública del 193% del PIB), Italia (151%) o Portugal (127%). Pero eso no sólo no es motivo de alegría, sino que debería serlo de preocupación extra. En primer lugar, porque las cifras económicas de esos países no son precisamente como para querer estar en el mismo grupo que ellos; y en segundo término, porque si estás tú solo, puedes llegar a pensar que, mal que bien, el BCE y el resto de miembros de la Eurozona pueden diseñar un plan relativamente indoloro para ti. Pero si hay más estados a los que rescatar, el margen para las soluciones sencillas se agota.

Porque, además, hay que recordar que no hay ningún indicio de que el déficit vaya a remitir. España sigue siendo uno de los países de la Eurozona con un mayor desequilibrio en sus finanzas públicas. Y no hablamos de un problema coyuntural o derivado del covid o la Guerra. Los analistas sitúan el déficit estructural en el entorno del 4%: hablamos de unos 55.000 millones de euros de agujero que tenemos que cerrar. Ahora estamos casi obligados a hacerlo, porque ya no será tan fácil financiarlo, y es el peor momento, porque la tarea habrá que afrontarla en medio de una ralentización (¿o recesión?). Es el resultado de no haber hecho los deberes a tiempo.

- 237.498 millones de euros. Es la cantidad de dinero que las administraciones públicas españolas van a pedir prestada este año según la Estrategia de Financiación del Tesoro para 2022. De esa cifra, 75.000 millones estaba previsto que fueran a cubrir el déficit (emisión neta) y el resto a refinanciaciones. Pero hablamos de cifras publicadas en enero y ahora ya nada puede darse por seguro, especialmente en lo que hace referencia a la cifra de déficit, que puede cambiar: a peor, porque el parón de la actividad tendrá impacto en la recaudación, o a mejor, si el efecto inflación dispara la recaudación por encima de lo que resulta dañada por el menor crecimiento.

En cualquier caso, hablamos de casi un cuarto de billón de euros que tenemos que colocar en los mercados. Porque ya sea para cubrir déficit o para refinanciar la deuda que vence (recuerden que los estados no amortizan deuda) alguien nos tiene que prestar ese dinero. Y el BCE actuará, a partir de ahora, de forma más limitada: el jueves anunció que se acabaron las compras netas (es decir, no acumulará más deuda de los estados en su balance) aunque seguirá recomprando la que vaya venciendo y esté en su poder.

- 6,8%. Es la previsión de inflación media para 2022. ¿Para España? No, para nuestro país casi todos los analistas la sitúan por encima del 7%. El Banco de España, por ejemplo, hablaba hace unas semanas del 7,5% y, si acaso, ahora las expectativas se mueven al alza. La OCDE ya la sitúa por encima del 8%.

Ese 6,8% es la previsión del BCE para el conjunto de la Eurozona. Tomamos ese dato porque para muchas de las cuestiones de las que hablamos en este artículo es más importante. Si España fuera el único país que tuviera los precios disparados, tendríamos un problema, pero también sabríamos que hay más margen de política monetaria. Pero con las previsiones que se manejan actualmente para la Eurozona (6,8% en 2022; 3,5% en 2023; 2,1% en 2024) ese margen se estrecha mucho. A los países más ricos no les va a hacer ninguna gracia ese dato. Y no es culpa sólo de la guerra, aunque también influye: la previsión para la inflación subyacente, excluyendo energía y comida, es del 3,3% para este año en la Eurozona.

- 15.000 millones. ¿Cuánto nos costará la subida de tipos del BCE? Es complicado hacer el cálculo, porque depende de muchos factores. El déficit de los próximos años, la confianza que seamos capaces de transmitir al mercado, el coste de la deuda que vence y que refinanciamos, etc. Por ejemplo, en el lado de las buenas noticias hay que recordar que lo normal es que la deuda a largo plazo sea sustituida por deuda a largo plazo a menor coste: incluso tras el anuncio de ayer del BCE, seguimos en niveles históricos de tipos... por lo bajos que son.

La AIReF, en su Observatorio de Deuda de mayo del año pasado, calculaba que un incremento de los tipos de 100 puntos básicos (p.b.) en todos los tramos de la curva (los medios diríamos, de forma incorrecta, de un 1%) supondría "un aumento de la carga financiera" equivalente al 0,5% del PIB cada año y "un gasto adicional acumulado en intereses en 2024 superior a 15.000 millones de euros". Es importante lo de "acumulado" porque quizás en los primeros ejercicios no se notará tanto, pero luego la deuda nueva emitida con los tipos más altos sigue pagando cupón hasta vencimiento.

El Banco de España, en su Informe de Estabilidad Financiera correspondiente a la primavera de este año, también alertaba del peligro de una subida de tipos y calculaba unas cifras similares a las de la AIReF. En su caso, habla de cuatro décimas de PIB de incremento de la carga de intereses por cada subida de 100 puntos básicos en el coste de la deuda: es decir, entre 5.000 y 7.000 millones al año (si la subida de tipos alcanza esos 100 puntos; podría ser más o menos en función de lo que decidan en Fráncfort).

El BCE ha anunciado una subida en julio de 25 p.b. y una nueva subida en septiembre que se da por hecho que será de 50 puntos. En resumen, que ya no estamos tan lejos de esos 100 p.b. Con una deuda al alza y un déficit que seguirá siendo alto, esto implicará un coste de financiación elevado. O, lo que es lo mismo, en los PGE habrá que elegir: recortar otras partidas o subir impuestos para pagar esos intereses extra.

- 2,55%. Es el cupón con el que el Tesoro colocó el pasado martes 8.000 millones de euros en una emisión de deuda sindicada a diez años. No parece demasiado, hasta que uno mira los datos de emisiones previas (y de no hace tanto tiempo): en enero, según informa EFE, "adjudicó 10.000 millones de euros en un nuevo bono a diez años, con un cupón del 0,70% y una rentabilidad del 0,753%".

Todo esto fue objeto de algún titular y comentarios en redes sociales a raíz de la equivocación de Alberto Núñez Feijóo, que en la sesión de control en el Senado confundió los datos y habló de prima de riesgo de 240 puntos (en realidad el diferencial entre la deuda española y la alemana a 10 años está algo por encima de los 100 puntos básicos) cuando parece que se refería a los tipos de interés de la emisión (podría haber hablado del 2,444% de rendimiento interno o 2,55% del cupón).

Pero más allá del toma y daca político, lo que es evidente es que el coste de financiación se ha disparado. No hay más que darse una vuelta por la web del Tesoro Público para comprobar que todas las emisiones se han colocado a un coste muy superior al de hace unos pocos meses. Por ejemplo, los bonos a cinco años, en enero se colocaron al 0,129% tipo marginal (0,122% tipo medio); el pasado 19 de mayo, antes de la reunión del BCE y de las noticias de las últimas semanas, que han sido preocupantes, la emisión se cerró a un tipo marginal del 1,404% (tipo medio del 1,383%). La diferencia es considerable incluso aunque es cierto que, en términos históricos, siguen siendo tipos muy bajos.

- 126 puntos. Es la prima de riesgo de España que este viernes veía como su bono a diez años aumentaba su rendimiento casi 16 puntos básicos y se situaba en el 2,768%, un nivel que no se alcanzaba desde julio de 2014. ¿Es mucho una prima de riesgo de 126 puntos? Hace diez-doce años, durante la crisis de deuda soberana que estuvo a punto de llevarse por delante la Eurozona entre 2010 y 2012, comenzamos asustándonos cuando la prima llegó a los 100 puntos por primera vez y, luego, normalizando cualquier valor que estuviera relativamente controlado.

Mucho o poco es una estimación relativa y depende de con qué se compare. Pero hace un año estábamos en la mitad: en el verano de 2021 nos movíamos en los 60-70 puntos básicos de diferencial. También es cierto que a finales de 2018 estuvimos varias semanas por encima de 120 puntos sin que pasara nada.

Al final, lo más preocupante de la prima de riesgo es que exista. Estamos ante un indicador que no refleja un dato en términos absolutos y al que le afecten los sucesos externos por lógica: por ejemplo, es normal que los tipos de interés que pagan todos los países suban tras la decisión del BCE. Pero la prima de riesgo no es así: como lo que mide es el diferencial entre la deuda española y la alemana, podría darse el caso de que en momentos de dificultades fuese a la baja (si los inversores creyeran que nuestro Gobierno es más fiable que el germano). Lo que indica la tendencia ascendente de la prima de riesgo en los últimos meses es que las medidas extraordinarias post-covid que durante unos meses hicieron pensar que la salida a la crisis sería conjunta por parte de la Eurozona, ya no son tan creíbles. ¿Vuelta a 2012? Todavía no, pero empieza a no ser descartable.

- 3,752%: es la rentabilidad exigida a la deuda italiana a 10 años en los mercados este viernes. Esto quiere decir que la prima de riesgo del país transalpino está 100 puntos por encima de la española. ¿Buenas noticias? Sólo si uno piensa que es positivo que haya alguien que esté todavía peor. Para el caso, podríamos mirar a los griegos, que veían como sus bonos a diez años se iban hasta el 4,363%.

Para los que recuerden lo ocurrido en 2010-12, nada de esto es positivo. Como apuntábamos anteriormente, un país en problemas es un asunto que puede manejarse. Pero varios estados sobre los que existen dudas pueden acabar generando un nuevo episodio de crisis de deuda soberana. El margen de actuación de las autoridades monetarias es muy estrecho (más que en 2012) y ya no hay más paquetes de estímulo de los que tirar. Si las cifras macro empeoran o la inflación no vuelve a niveles tolerables, volverán los Eurogrupo a cara de perro, las acusaciones de frugales vs derrochadores y las tensiones políticas.

- 35,3%. Es el porcentaje de deuda viva del Estado español en manos del BCE. En enero de 2016, la cifra era del 10,1%. Si alguien quiere saber lo que esto significa, puede leer el Observatorio de Deuda de la AIReF de marzo de este año: "A lo largo de los últimos años el BCE ha realizado compras netas de deuda española por un importe superior al 100% de las necesidades de financiación neta [a través de] los distintos programas de compras de activos públicos del BCE iniciados en 2015 e intensificados en 2020 y 2021".

La AIReF advierte también de que aunque las necesidades de financiación neta disminuirán (o eso se espera) como consecuencia de la reducción del déficit, "está disminución se verá en parte compensada por las mayores amortizaciones asociadas a un nivel de deuda muy superior, lo que se traducirá en una estabilización de las necesidades de financiación brutas en términos monetarios, que se irán reduciendo en relación al PIB".

Los últimos años han sido (y no sólo para España, en esto los demás países de la Eurozona están igual) un paréntesis. No podemos saber cómo reaccionarán los inversores al cambio de política del BCE. Los tipos de interés pagados desde 2016 eran irreales, en el sentido de que no reflejaban precios de mercado, sino un cálculo respecto al apoyo del banco central. Ahora, comenzará el encuentro con la realidad: cada país tendrá que colocar su deuda y encontrar quien le financie el déficit y las refinanciaciones.

Las buenas noticias

¿Hay buenas noticias? Sí, incluso en este aspecto hay algunos asideros a los que agarrarse. El primero, que hemos aprovechado en parte el regalo del BCE. Como muestra la estrategia de financiación del Tesoro de la que antes hablábamos, el coste medio de la deuda en circulación está en mínimos históricos: 1,64%. Y la vida media de la deuda del Estado en circulación está creciendo desde hace una década y ahora supera los ocho años. Además, lo normal, como apuntábamos antes, es que la deuda a largo plazo que venza en 2022 tenga tipos superiores a los de las nuevas emisiones (si se emitió esa deuda antes de 2012, es seguro que será así), por lo que el coste medio podría seguir bajando o, al menos, no subirá demasiado.

Ahora, esto no quiere decir que pueda caerse en la complacencia. El coste en términos absolutos del pago de intereses es relevante, pero también lo es el cambio en las previsiones. En este sentido, el Gobierno tendrá que enfrentar en los próximos Presupuestos una realidad para la que seguramente no estaba preparado: la partida del servicio de la deuda crecerá y eso obligará a hacer ajustes en el resto de los capítulos. Si, además, el cambio en la política del BCE nos obliga a lanzar señales de confianza a los mercados, esos ajustes serán todavía más importantes. ¿Está dispuesto el actual Gobierno de coalición a esos ajustes en un año electoral como debería ser 2023? ¿En qué partidas? ¿Qué le vamos a prometer a Bruselas? En el epígrafe más importante, el de las pensiones, ya hemos dicho por activa y por pasiva que no se tocará una coma de la promesa de subirlas con el IPC medio.

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