Luis Hernández Arroyo (LHA) publicó el pasado lunes una réplica a uno de mis artículos donde, grosso modo, me dedicaba a criticar a Greenspan por proponer rebajas en los tipos de interés para solucionar la crisis actual. Según LHA, mis ataques estaban infundados porque el mayor peligro al que nos enfrentamos hoy no es la inflación a la que podría dar lugar la rebaja de tipos, sino la deflación que se está desatando en la economía. Asegura, además, que la experiencia histórica ha demostrado que cuando no se han bajado tipos con rapidez ante una contracción crediticia, el resultado ha sido devastador.
Sin embargo, mi argumento contra las bajadas de tipos de interés que está acometiendo Bernanke no pasa, como parece sugerir LHA, por que eleven el IPC, sino porque son inútiles y, si no lo fueran, serían contraproducentes. Efectivamente, como bien apunta mi colega, el riesgo ahora mismo no es la inflación, sino la deflación (algo que, por otro lado, ya sabían los lectores de Libertad Digital, como mínimo, desde mayo). Durante años, los bancos, instigados por Greenspan y Trichet, acometieron una enorme expansión crediticia endeudándose a corto e invirtiendo a largo. Dicho de otra manera, adquirieron con un gran apalancamiento activos con un valor cada vez más inflado.
Pero cuando los precios de las viviendas y de otros activos comenzaron a caer a mediados de 2007, los agentes económicos se vieron forzados a reducir su endeudamiento. Si yo me hipoteco esperando que el precio de un inmueble suba y, por el contrario, cae, intentaré amortizar mi deuda antes de que sea demasiado tarde. Ése es el proceso deflacionario en el que estamos ahora: todos los agentes quieren reducir su deuda y para ello liquidan sus activos. Y cuando todo el mundo quiere vender algo, su precio se hunde (deflación). Por si fuera poco, si el valor de estos activos se reduce, el valor real de mis deudas se dispara, lo que me puede abocar a la quiebra. Esto es lo que les sucede a los bancos: hasta 2006 se habían apalancado 30 veces sobre su capital y ahora el precio de sus activos se desinfla, con lo que se vuelven incapaces de hacer frente a su enorme deuda.
La receta monetarista pasa por evitar que el precio de los activos siga cayendo. Al fin y al cabo, si su precio subiera, los agentes económicos (como los bancos) no tendrían que reducir su endeudamiento, dejarían de liquidar los activos en masa y el crédito seguiría fluyendo con normalidad hacia la economía. Y una manera –dicen– de evitar que caigan los precios de los activos es abaratando el crédito tanto como sea suficiente para estimular a los bancos a que vuelvan a adquirirlos.
El problema, como digo, es que esta receta sólo puede ser estéril o contraproducente. Los monetaristas –desde Fisher a Friedman– tienen, a mi juicio, una visión muy mecanicista y reduccionista de las relaciones económicas. Para ellos, una rebaja de tipos siempre implica un aumento del crédito, esto es, suponen que en cualquier circunstancia siempre habrá unos agentes económicos dispuestos a prestar y otros dispuestos a endeudarse.
Pero en la coyuntura actual, todo el mundo está tratando de reducir se deuda a marchas forzadas, así que lo prudente no pasa por volver a apalancarse, por mucho que se abarate el crédito. Los bancos, ahora mismo, están limitando al máximo el crédito, porque apenas tienen capital para asumir nuevos impagos futuros. Por mucho que Bernanke ponga los tipos al 0%, no conseguirá ni que los bancos vuelvan a prestar ni que las familias o las empresas vuelvan a endeudarse.
Pero, ¿y si lo consiguiera? ¿No vale la pena intentarlo por si acaso? Pues no. Los precios de los activos tienen que caer a menos que queramos tener una economía moribunda y esclerotizada. Tomemos el caso de España. Las viviendas subieron tanto de precio que en 2006 era rentable construir 800.000 inmuebles anuales. Si su precio no sufre una corrección importante, la economía española seguiría produciendo 800.000 inmuebles más año tras año. ¿Acaso los españoles necesitamos ocho millones de viviendas adicionales por década? Claramente no, sobre todo teniendo el mayor déficit exterior del mundo (dicho de otra manera, si seguimos construyendo viviendas no podremos mantener nuestro nivel de vida actual). ¿Por qué subieron tanto de precio las viviendas? Porque el Banco Central Europeo estimuló una expansión crediticia en toda la zona del euro que afluyó hacia el ladrillo español y disparó sus precios muy por encima de sus fundamentales. Ahora es imprescindible que esos precios caigan para que la construcción pierda peso y lo ganen otras industrias con las que saldar nuestro déficit exterior.
Por tanto, si la política monetaria expansiva de Bernanke (o de Trichet, si le siguiera el juego) lograran evitar los ajustes de precios en los activos (como la vivienda), la estructura productiva actual, claramente insostenible, no se readaptaría para servir a las necesidades de los consumidores.
LHA alude a los casos de Japón en los 90 y de Estados Unidos en los 30 para demostrar que las políticas monetarias contractivas son catastróficas. Sin embargo, a mí me parece que reafirman mis argumentos.A partir de enero de 1990, la bolsa de Japón comenzó a desinflarse desde su máximo de 38.922 puntos. Es cierto que durante los primeros meses, el Banco de Japón subió los tipos hasta el 6%, pero a partir de agosto de ese año los empezó a bajar de manera continuada hasta que en 1995 llegaron al 0,5%. Desde entonces, los tipos nunca han superado el 0,75%, pero esto no ha logrado que la bolsa (ni el crecimiento económico de Japón) volviera a repuntar. Hoy el Nikkei sigue estancado en torno a los 8.600 puntos. Por tanto, la bajada de tipos ha sido del todo inútil.
Ahora bien, como digo, la reducción de tipos también puede ser contraproducente. A principios de los años 20, Estados Unidos sufrió la mayor deflación de su historia. En junio de 1921, el IPC cayó un 15% en su tasa interanual (en ningún período anual de la Gran Depresión se produjo una caída tan acusada). La enérgica respuesta, sin embargo, del secretario del Tesoro, Andrew Mellon, permitió que apenas en 1922 ya se hubiese superado la crisis. ¿Qué hizo Mellon? En un año redujo los impuestos, el gasto público, la deuda pública y el número de funcionarios a la mitad. La política monetaria jugó un papel menor durante esta crisis, ya que las operaciones de mercado abierto todavía no se habían desarrollado.
Durante los años siguientes (especialmente en 1924 y 1927), sin embargo, el gobernador de la Reserva Federal de Nueva York, Benjamin Strong, (al que Friedman tanto alaba en suHistoria Monetaria de Estados Unidosy en su Libertad de Elegir) sí acometió una gran expansión del crédito, lo que condujo a Estados Unidos a la crisis bursátil y bancaria de 1929-1931. Por tanto, aquí tenemos un ejemplo de políticas monetarias expansivas efectivas pero contraproducentes. Por cierto, al contrario de lo que afirma LHA, no fue la deflación lo que nos condujo a la Segunda Guerra Mundial sino, al menos en materia económica, la planificación estatal y la destrucción del comercio internacional que se inició en 1930 con la aprobación del arancel Smoot-Hawley; como digo, la deflación de 1920-1921 fue más profunda y no dio lugar ni a quince años de depresión ni a ninguna guerra. No conviene restringir la historia económica a las interpretaciones que hizo Milton Friedman –por sugerentes que puedan ser–; otros autores, como Benjamin Anderson o Melchior Palyi, de hecho, proporcionan una imagen mucho más fidedigna de lo que sucedió en la Gran Depresión.
El artículo de LHA toca muchos otros palos que me gustaría comentar, pero esto haría mi respuesta excesivamente larga. Simplemente, quiero matizar dos puntos. El primero, es que no puede decirse que Hayek fuera un gran pensador que, no obstante, dejó desatendida la macroeconomía. De hecho, casi toda la obra económica de Hayek (Teoría Monetaria y el Ciclo Económico, Precios y Producción y La Teoría Pura del Capital) y por la que le dieron el Nobel versa sobre la macroeconomía (cómo las expansiones crediticias distorsionan la estructura de capital de la sociedad al no estar financiadas con cargo a ahorro real y esto genera el ciclo económico).
El segundo, es que me parece una visión parcial sostener, en la línea de Eichengreen y otros, que los países que abandonaron antes el patrón oro durante la Gran Depresión también iniciaron su recuperación más pronto. Desde luego, las naciones más endeudadas (como Inglaterra) experimentaron un alivio financiero al impagar sus deudas en oro, pero sólo a costa de arruinar a sus acreedores (como Francia o Alemania). Esto es, los países que abandonaron el oro medraron finiquitando el comercio internacional y agravando la crisis. No creo que sea una actitud digna de encomio; sería como decir que las familias estadounidenses que han impagado sus hipotecas subprime mejoraron su condición financiera antes que las que siguieron pagando religiosamente a los bancos o que Brasil hizo muy bien devaluando el real en 1998. Pero aquí no estamos ponderando ni el daño que los deudores subprime causaron a los bancos estadounidenses ni el que Brasil infligió aArgentina.
En definitiva, en un período de liquidación masiva de activos, bajar tipos no sirve de nada, porque los deudores insolventes no volverán a pedir prestado hasta que se desapalanquen; pero aun cuando el crédito volviera a fluir, sólo retrasaría el ajuste de precios relativos que es imprescindible en estos momentos para dar nuevos bríos a la economía (ni España ni Estados Unidos necesitan millones de viviendas nuevas cada año). En la actualidad sólo estamos pagando los excesos de la borrachera de crédito anterior, la crisis es inevitable y sólo puede aliviarse de una manera: liberalizando la economía y reduciendo el gasto públicos y los impuestos. La política monetaria no servirá para nada bueno.