Desde el comienzo de la crisis, hace ya casi año y medio, los mercados de crédito han estado en su mismo centro. Primero, fueron considerados como el origen de las dificultades por la crisis de las hipotecas basura. Más adelante, su reducida actividad llevó a que no pocas entidades financieras y empresas se vieran con el agua al cuello por falta de liquidez y algunas llegaran a quebrar. Sin embargo, en las pocas semanas que llevamos de año las cosas parecen ser muy distintas a cómo eran el año pasado. ¿Qué es lo que ha cambiado?
Actividad inaudita en 2006 y 2007
Para poder entender los mercados de hoy, hay que pararse brevemente a analizar cómo se han comportado en los últimos años, sobre todo el pasado ejercicio. En 2006 y en la primera mitad de 2007, el mercado de deuda mostró un nivel de actividad inaudito. Tanto empresas, como entidades financieras, como el sector público tenían acceso a ingentes cantidades de deuda a unos precios realmente atractivos. Sin embargo, en 2008 la situación fue muy diferente.
Las malas noticias se iban sucediendo, peores datos macro de lo esperado, el rescate de Bear Stearns, la quiebra de Lehman Brothers, la nacionalización de Fannie Mae, Freddie Mac, Fortis y AIG, la compra de Merril Lynch por parte de Bank of America, o la penosa situación de todo el sistema bancario británico. Todo ello sin hablar del descalabro de las grandes entidades financieras mundiales en bolsa, que perdieron más de un 60% de su valor.
Entre estas caídas destacan las de dos de los antiguos gigantes mundiales, Citi y Royal Bank of Scottland, que apenas son una sombra de lo que llegaron a ser. Todo este flujo de noticias llevó a situaciones como la vista tras la quiebra de Lehman cuando durante cinco semanas consecutivas no se emitió ni un solo bono nuevo, el periodo más largo desde la introducción del euro.
La quiebra de Lehman congeló el mercado
Así las cosas, aún había mercado primario corporativo en euros, el más relevante para las empresas españolas. A lo largo del año hubo dos grandes periodos en los que la emisión de deuda fue posible y las empresas lo aprovecharon. El primero fue de abril a mayo. Gracias a una menor volatilidad e incertidumbre y a unos resultados empresariales mejores de lo esperado hubo un gran número de emisiones. Pero todo terminó con la vuelta de las malas noticias y del sentimiento de desánimo generalizado.
Tras el parón veraniego y la crisis post-Lehman, con el anuncio de los múltiples y sucesivos planes de rescate con dinero público, el mercado recuperó parcialmente la confianza y hubo un rally de emisiones en el mes de noviembre y en los primeros días de diciembre. En ambos periodos de actividad los sectores que tuvieron la posibilidad de emitir fueron sobretodo el de utilities y el de telecomunicaciones, si bien pagando significativamente más de lo que pagaban en 2007, y a plazos notablemente más cortos.
2008 cerró con 136.000 millones en emisiones
Es más, incluso entre el periodo de abril-mayo y el de noviembre hubo un salto más que significativo en el precio que se exigía por los bonos nuevos. Por otra parte, los inversores, como es lógico, mostraron más interés por las empresas de aquellos países que veían en mejor situación, con especial predilección por las alemanas y francesas. El año cerró con un volumen de emisiones corporativas en euros de 136.000 millones, frente a los 156.000 y 150.000 de 2006 y 2007 respectivamente.
Apertura del mercado en 2009
Y en esta situación llegamos a 2009, cuando el mercado se abrió. Enero ha sido el mes con el mayor volumen de emisión de bonos corporativos desde la entrada del euro. Aún más, los volúmenes emitidos casi doblan a los del anterior mes récord (enero de 2003). Entre el 7 y el 30 de enero se emitieron casi 50.000 millones de euros en bonos. La cifra es especialmente significativa en cuanto que las proyecciones apuntan a que en todo el año se emitirán unos 130.000 millones. En un sólo mes se ha emitido el 40% de lo previsto para todo el año.
Las empresas, cuya principal preocupación es la liquidez, han visto la oportunidad de asegurarse financiación y han preferido no esperar a que las condiciones les sean más favorables. Han cogido lo que había aunque los precios fueran elevados y no tuvieran una especial necesidad de fondos. Al igual que ocurrió el año pasado, utilities y telecomunicaciones han sido los principales sectores, pero no los únicos.
Compañías de algunos sectores cíclicos también han tenido su oportunidad. Especialmente activos han estado los grupos automovilísticos, a pesar de las dificultades por las que atraviesa el sector. Volkswagen ha lanzado bonos por más de 5.000 millones de euros, Toyota por 4.000, BMW por 3.850, Daimler por 2.000 y el último ha sido Volvo, el mismo día que se anunciaba la suspensión de pagos de su compatriota Saab. Eso sí, han pagado su financiación a precio de oro. El bono de Volvo con vencimiento en 2014 se ha emitido con un cupón de casi el 10%, siendo eso sí el más caro. Pero no ha sido el sector que más ha pagado. Las emisiones de ThysennKrupp o de Saint Gobain han sido significativamente más costosas.
Financiación a precio de oro
Si nos paramos brevemente en el papel de las empresas españolas en este panorama, sólo podemos detenernos en dos. Tanto en 2008 como en 2009, las que han tenido la capacidad de levantar financiación han sido Telefónica e Iberdrola. Ambas pertenecen a los sectores preferidos por los inversores y se encuentran en una muy buena situación financiera. A pesar de ello, la nueva financiación está siendo mucho más cara de lo que solía. Iberdrola fue la gran protagonista de 2008, con más de 3.000 millones emitidos, y también lo está siendo en 2009. Mediante la reapertura de las dos emisiones que hizo en noviembre, a 3 y 7años, y una nueva a 5 años ya ha emitido 3.000 millones de euros.
Telefónica e Iberdrola
Estas emisiones de la eléctrica se entienden en el marco de la adquisición de Scottish Power en 2007. Caso aparte es el de Telefónica, la empresa española con mayor presencia en los mercados de capitales. La teleco española emitió un bono de 1.250 millones en mayo y otro de 2.000 hace pocas semanas. En este caso, la financiación no se justifica con ninguna adquisición sino con su habitual estrategia de emisiones regulares de bonos.
Nos preguntábamos al principio qué era lo que había cambiado en los mercados. Todo. Antes eran mercados en los que las empresas que se querían endeudar no tenían ningún problema e incluso fijaban las condiciones. Ahora son los inversores los que fijan las condiciones, tanto de plazo como de precio como de quién puede endeudarse y quién no. Los mercados han pasado de ser un continuo en el tiempo, se podía emitir un bono de enero a diciembre sin preocuparse demasiado por lo que fuera a pasar en la siguiente reunión del BCE o de la Reserva Federal o de cualquier otro macro a los que ahora hay que prestar gran atención, a ser un mercado de oportunidades, que va y viene.
Antes cualquier empresa de cualquier país o sector podía emitir un bono a un precio más o menos razonable. Ahora en cambio, sólo pueden los mejores y sólo de ciertos sectores. Para no alargarme demasiado dejaremos para otra ocasión un análisis de la situación de este mismo mercado de deuda para emisores del sector público y entidades financieras.
J. Berdugo, analista financiero.