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Juan Ramón Rallo

¿Por qué la bolsa se comporta a veces como una montaña rusa?

Los críticos de la bolsa, en lugar de censurarla y desear que sea controlada por los políticos, deberían ser más humildes y, si discrepan de las cotizaciones que en cada momento aparecen en el mercado, empezar a comprar o vender acciones por sí mismos.

Juan Ramón Rallo
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Uno de los motivos por los que la bolsa se ha ganado tan mala fama entre los profanos es su, en ocasiones, extrema volatilidad. La crítica no está del todo injustificada, especialmente para aquella gente que prefiere no perder nada de dinero a tener la oportunidad de ganarlo en abundancia. Sin embargo, antes de censurar por entero al mercado de valores como si de un infame casino se tratara, convendría que comprendiéramos mejor su naturaleza.

Todas las acciones cotizan a un múltiplo sobre sus beneficios, porque cuando compramos una acción no adquirimos sólo sus beneficios presentes, sino también sus beneficios futuros: ese múltiplo es el famoso PER (Price-to-Earnings Ratio o ratio precio/beneficio). Por ejemplo, una empresa que gane 5 euros por acción y cotice en el mercado a 55 euros, tendrá un PER de 11. Por ello, bien podríamos decir que el precio de cualquier título tan sólo es el beneficio por acción (BPA) multiplicado por el PER.

Por supuesto, que nadie espere hacerse rico manejando semejante fórmula (o, al menos, manejándola a lo bruto sin un mayor análisis suplementario): no basta con obtener el BPA del último ejercicio y multiplicarlo por el PER para conocer el precio al que tenderá a venderse la acción, ya que no existe un PER predeterminado para todas las compañías; algunas cotizan con unos PER muy altos (desde 25 al infinito), otras con unos PER muy bajos (de 0 a 10) y otras con unos PER medios (entre 10 y 25). ¿A qué responde esta diversidad en los PER de las compañías? ¿Por qué Panasonic cotiza a un PER de 500 y el BBVA a uno de 6? Pues básicamente por la calidad de los beneficios futuros con respecto a los beneficios presentes: los inversores esperan que los beneficios de Panasonic sean mucho mejores en el futuro de lo que lo son hoy y, en cambio, vaticinan que los beneficios del BBVA irán ligeramente a peor.

Es algo sencillo de comprender. Imagine que una empresa gana 1 euro por acción y que cotiza a 2 euros; su PER será de 2. Aparentemente estamos ante un PER muy bajo, ya que en apenas dos años de beneficios recuperaríamos la inversión inicial. Un caramelo muy apetitoso para cualquier capitalista-explotador-buitre-desalmado que se precie. ¿A qué podría deberse, entonces, que no haya más gente interesada en comprar acciones y pujar al alza sus precios? Pues, simple y llanamente, a la expectativa de que durante los próximos años el beneficio por acción de la compañía se desplomará de 1 euro a, por ejemplo, 10 céntimos (con lo cual el PER recalculado a un BPA de 0,1 euros sería, en realidad, de 20). Lo contrario sucede cuando los PER son muy altos.

Muy bien, sentado esto, detengámonos a estudiar qué significa eso de "calidad de los beneficios" que en buena medida sintetiza el PER. 

Una acción no es más que un derecho de propiedad sobre una parte de una empresa, es decir, un derecho sobre una parte de sus beneficios futuros (en realidad, sobre sus flujos libres de caja futuros, pero hablaremos de beneficios para simplificar); esto es, cuando compramos una acción, como decíamos, estamos adquiriendo el derecho de propiedad sobre una corriente de rentas futuras e inciertas (los beneficios anuales durante la vida de la empresa). La calidad de esa corriente de rentas será mayor cuanto más grandes sean los beneficios futuros, más pronto los vayamos a recibir y menos inciertos sean. Es algo bastante lógico, ¿no? Todos preferimos más dinero a menos dinero, recibirlo antes a después y también asumir los menores riesgos posibles.

Trasladando estas simples conclusiones al PER, podemos inferir que éste tenderá a aumentar –para un BPA dado– cuando los agentes esperen que los beneficios futuros de una empresa crezcan, cuando esos beneficios futuros lleguen antes de lo previsto o cuando el riesgo de no percibirlos se reduzca: en definitiva, a mayor calidad de los beneficios futuros, mayor PER y mayor cotización de la acción.

Por ejemplo, si usted posee una empresa que ganó 4 euros por acción en 2010 pero existe mucha incertidumbre en torno a si será capaz de mantener esos mismos beneficios en el futuro, tal vez su cotización apenas llegue a 8 euros por acción; sin embargo, si en algún momento esa incertidumbre se llegara a despejar (verbigracia, si la compañía empezara a sacar una línea de productos muy innovadores que le aseguraran un buen nicho de mercado durante muchos años), el PER remontaría a niveles medios (pongamos que 15), lo que dispararía su cotización a 60 euros.

Ahora solo queda abstraernos de las empresas concretas y pasar a analizar el mercado de valores en su conjunto (el cual no es más que la agregación de todas las compañías individuales que cotizan en bolsa). ¿Por qué la bolsa se comporta en ocasiones como una alocada montaña rusa? Más allá de la sana influencia de los especuladores en la determinación del valor de las acciones a corto plazo, en momentos en los que se reciben señales contradictorias sobre el rumbo futuro que seguirá la economía (datos buenos, datos regulares y datos malos), es normal que la bolsa tienda a descender en medio de una elevada volatilidad: la incertidumbre limitará el precio máximo de las acciones (su PER no podrá adoptar niveles muy elevados hasta que la incertidumbre se reduzca) y, dentro de esta tendencia bajista, el PER y por tanto las cotizaciones fluctuarán violentamente de acuerdo con las variaciones en la calidad estimada de sus beneficios futuros con respecto a los presentes.

Es cierto que, ante tamañas fluctuaciones, un observador externo podría concluir que los agentes que allí operan no saben lo que hacen, que son unos pobres ludópatas que compran y venden acciones de manera alocada. Y, en parte, es verdad que hay gente que invierte su dinero en bolsa como si acudiera al bingo; pero al margen de estos irresponsables –pues irresponsable es no informarse mínimamente del producto en el que se está invirtiendo–, el motivo esencial de las fluctuaciones bursátiles es otro: simplemente no sabemos –ni podemos saber– con elevada certeza qué nos deparará el futuro, de ahí que sea plenamente lógico que en cada momento, conforme el futuro se acerca y disponemos de nueva información, reelaboremos nuestras expectativas sobre el futuro y revisemos nuestras elecciones pasadas. En la bolsa, esa reelaboración y revisión tiene una plasmación inmediata en fluctuaciones continuas en los precios de las acciones.

Resulta del todo absurdo condenar un mercado por el hecho de que nos esté ofreciendo, segundo a segundo, un precio para las principales empresas del país en función de las cambiantes expectativas sobre su futuro. Más bien, si no tenemos interés en comprender el funcionamiento de la bolsa, deberíamos mantenernos alejados de la misma, de idéntico modo a como nos mantendríamos alejados de un laboratorio si no conociéramos las sustancias que allí se están mezclando; y si tenemos interés en comprender los movimientos bursátiles, pronto descubriremos que la manera más inteligente de tomar partido en la bolsa será mantener la cabeza fría y adoptar una visión mucho más a largo plazo que no reaccione de inmediato ante cualquier bit de nueva información que recibamos.

Es más, no deberíamos reputar una amenaza, sino una muy atractiva oportunidad, el hecho de que el resto de inversores sean más impulsivos que nosotros y compren, vendan y asignen nuevos precios a las acciones de manera mucho más continuada: si las malas noticias que nosotros reputamos que van a tener una muy escasa influencia a largo plazo tienden a deprimir excesivamente el precio de las acciones (a generar unos PER absurdamente bajos según nuestro punto de vista), será un buen momento para comprar, pues pagaremos muy poco dinero por recibir muchos beneficios futuros; si las buenas noticias con poca repercusión futura tienden a inflar excesivamente sus precios (a elevar mucho su PER), será el momento para vender, pues cobraremos mucho dinero a cambio de renunciar a escasos beneficios futuros.

Los críticos de la bolsa, en lugar de censurarla y desear que sea controlada por los políticos, deberían ser más humildes y, si discrepan de las cotizaciones que en cada momento aparecen en el mercado, empezar a comprar o vender acciones por sí mismos. Si creen que las fluctuaciones son demasiado exageradas, que no tienen sentido y que, por tanto, ellos pueden realizar una mejor estimación de su precio que el resto, que lo demuestren metiendo allí su dinero. Lo contrario es sólo una señal de fatal arrogancia: la ignorancia lleva a la incomprensión, la incomprensión al desprecio y el desprecio al deseo de prohibición. Denle la vuelta el círculo vicioso: infórmense, comprendan, aprecien y participen. O, si no, mantengan sus pezuñas fuera. Pero no se crean los más listos de la clase sin haber demostrado nada en la práctica. Los inversores son mucho más humildes: la volatilidad de la bolsa es la más clara señal de lo muy limitado que es nuestro conocimiento sobre el futuro.

Puede dirigir sus preguntas a contacto@juanramonrallo.com

Juan Ramón Rallo es doctor en Economía y profesor en la Universidad Rey Juan Carlos y en los centros de estudios OMMA e Isead. Es director del Instituto Juan de Mariana.

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