De todas las ideas equivocadas que el ciudadano medio tiene en cuestiones económicas, hay pocas más extendidas como aquella que equipara la contabilidad con una cifra objetiva o un resultado científico. Si así fuera, los beneficios de una empresa serían la consecuencia ineludible de aplicar una serie de reglas de laboratorio. Un poco como si vas al pediatra con el niño, para que lo mida y lo pese: si acudes a dos doctores diferentes, las cifras que te darán deberían ser las mismas. Puede haber una ligerísima variación entre ellos, pero no puede ser que uno te diga que el niño mide 115 centímetros y el otro calcule 130. Si eso pasa, es que algo se ha hecho mal: o por incompetencia (uno ha medido de forma errónea o tiene mal calibrado el metro o la báscula) o por maldad (quizás quiera venderte unos complementos vitamínicos de un laboratorio que le paga una buena comisión). No puede haber más explicaciones: en estos asuntos, si las cosas se hacen bien, los resultados tienen que coincidir casi al milímetro.
Es una imagen que reúne el atractivo de la sencillez con la tranquilidad que dan las soluciones fáciles. Pero, en lo que hace referencia a la contabilidad, es una imagen errónea. No hay una cifra cerrada ni para los beneficios, ni para valorar el balance, ni para ninguna otra de las métricas. Pablo Fernández, profesor en el IESE y que tiene un curso excepcional de valoración de empresas, es la persona a la que he escuchado explicar esto con más claridad: "Cada cifra de la contabilidad (salvo el año) es una opinión, NO un hecho. El balance y la cuenta de resultados de una empresa son una versión, entre varias posibles, de la historia de la empresa. Sólo dos cifras son poco cuestionables: la caja y la deuda financiera (y en balances consolidados, también son cuestionables)".
Esta semana, con todo lo ocurrido en Grifols, recordaba otra vez este comentario. Porque en el debate público sobre la farmacéutica catalana, parecía que sólo había dos posturas: o estafa de los directivos para esconder las deudas o engaño de Gotham City Research LLC para hundir el valor de la acción y hacerse de oro con su posición bajista.
Versiones
Lo primero: que los estados financieros que presenta una empresa sean una "versión" entre otras muchas posibles no es algo negativo (para empezar, porque es inevitable). Normalmente, esta flexibilidad se achaca por parte del profano a manejos no limpios por parte de los insiders. Hay un dicho entre los interesados que reza algo parecido a: "Tú dime qué beneficios quieres presentar y yo prepararé las cuentas para que los reflejen". Y sí, en parte hay cinismo-ironía en esa idea, pero sólo parte. También el reconocimiento de una situación abierta, en la que no es posible una solución única y cerrada al 100%. Al final, las decisiones que llevan a la presentación de los estados financieros giran en torno a preguntas irresolubles: ¿Pongo a este cliente en mora como incobrable? ¿Realizo provisión? ¿Minoro la cifra de Clientes en el activo? ¿O lo mantengo en esa línea de Clientes porque pienso que todavía es posible que me pague? ¿El 100% de lo que me debe o el 50%? Sí, hay reglas, normas y leyes que en teoría delimitan el margen de maniobra. Pero siempre son (y no podrían ser de otra manera) lo suficientemente amplias como para que diferentes interpretaciones sean defendibles.
Entonces, ¿todo vale? No. Decimos "opinión" o "versión" y asumimos que es inevitable que entre la subjetividad. Pero de ahí a que nos traguemos cualquier interpretación, hay un trecho. Siguiendo con la misma terminología, todos podemos aceptar que se pueden hacer diferentes "versiones" de El Quijote manteniendo el espíritu original. Incluso asumimos que algunas de ellas pueden ser muy distintas entre sí. Pero si quieres que en tu recreación Sancho sea una mujer migrante transexual oprimida que lucha por recuperar su identidad... tendrás que justificar mucho que aquello sea una derivada de la obra de Cervantes.
Ese margen también nos lleva a otra conclusión que no siempre puede resumirse en un titular: los dos (en este caso, Gotham y la directiva de Grifols) pueden tener razón y los dos pueden estar equivocados. O pueden tener parte de razón. ¿Prácticas contables en el límite de lo razonable? ¿Deuda no bien explicada en el balance? Puede que algo de eso haya, pero de ahí a que las acciones de la farmacéutica valgan cero, como afirmaba el famoso informe, hay un trecho. ¿Cómo y cuándo sabremos quién tenía mejores argumentos? Sólo el tiempo nos lo dirá. Por ahora, con una caída acumulada esta semana del 39%, van ganando los de Batman.
¿Soluciones? En primer lugar, no siempre hay algo que solucionar. Sí, hay estafas que no derivan de una interpretación flexible, sino del ánimo de engañar. Y sí, hay equipos directivos que llevan la creatividad contable mucho más allá de lo que la lógica admite. Y sí, los controles que la legislación impone (desde la unificación de criterios contables a la obligación de las auditorías o al control de la CNMV) pueden servir para limitar ese exceso de creatividad.
Disciplina de mercado
Pero, de nuevo, esta semana (todo lo ocurrido entre el martes y el viernes) nos ha vuelto a recordar que no hay ningún control mejor que el del mercado. Para empezar, porque es bueno que si hay dos opiniones-versiones sobre las cuentas de una empresa, se publiquen y compitan. En realidad, esa competencia se produce cada día: cuando un analista hace una recomendación al alza o a la baja respecto del precio de una acción, lo que quiere decir es que considera que la contabilidad de esa compañía que está valorando es mejor o peor de lo que considera la media del mercado. Los que sigan Tu Dinero Nunca Duerme sabrán que cada semana traemos a los mejores gestores value españoles. ¿Y de qué va el value? Sí, en parte de previsiones a futuro sobre beneficios, ingresos, ventas o márgenes. Pero también de contabilidad y creatividad: estos inversores buscan empresas que valgan más de lo que dicen y evitan aquellas que ocultan lo que no quieren que se sepa (por cierto, algunas de las gestoras value españolas más conocidas tenían a Grifols en su cartera; me encantará leer cómo lo explican o si siguen confiando en la posición). Mientras tanto, recordemos que las diferentes valoraciones sobre una compañía derivan en buena medida de esas diversas opiniones sobre lo que dice su contabilidad.
En segundo lugar, esa disciplina que impone el mercado también se ha reflejado en los movimientos de la acción de Grifols. En cuanto se supo que Gotham la había puesto en su punto de mira, las acciones se desplomaron hasta un 43% respecto cierre del día anterior (de estar por encima de 14 euros estuvo cerca de perder los 8 euros por acción). A partir de ahí, la empresa contra-argumentó y la cotización se recuperó: no logró volver a los 14 euros del lunes, pero rozó los 12 euros entre el miércoles y las primeras horas del jueves. ¿Y entonces qué pasó? ¿A qué se debió el desplome del jueves-viernes que llevó el acumulado semanal al -39%? Esto nunca puede saberse. Lo único que tenemos claro es que hubo una conferencia con analistas y a partir de ahí la acción se hundió. ¿Las explicaciones no convencieron? Pues eso es lo que parece. De nuevo, las versiones: en este caso, los que más saben de una compañía preguntaron y los directivos no fueron capaces de justificar sus decisiones.
Un último apunte: hay pocas cosas más complicadas de manejar para una compañía que el endeudamiento. Como dice Taleb, estar endeudado te pone en una posición muy frágil. Eso es peligroso, porque tu supervivencia depende de que otros (los que te financian y refinancian) crean que podrás seguir pagando. Puede que sea cierto que "podrías" seguir cumpliendo con tus obligaciones si te dejasen. Pero te tienen que dejar.
Lo digo porque puede que Grifols no logre convencer a sus acreedores y su deuda acabe arrastrándola al precipicio (no digo que vaya a ocurrir, pero no es ni mucho menos un escenario impensable). Si ocurre, dentro de unos años alguno de sus directivos se quejará de que, sin el informe de Gotham, la empresa era viable, porque se habría refinanciado y habría salido de esta situación sin demasiadas cicatrices. Y puede que ese directivo tenga razón en lo que diga. Pero, al mismo tiempo, estará completamente equivocado. ¿Era viable la empresa si le refinanciaban? Puede que sí. Pero lo que ese directivo no estaría teniendo en cuenta es que la razón de esa negativa de los acreedores estaría en las versiones-opiniones sobre su contabilidad: como en el caso del escritor creativo que reinventa El Quijote en versión woke del siglo XXI... si no les refinanciaron, es porque nadie les creyó.