Muchos siguen siendo los inversores, institucionales o particulares, que deben o desean conservar una ponderación alta de su cartera en títulos de renta fija. De entre ellos, un buen número apuesta por la deuda pública frente a la privada, ante la que se muestran más temerosos.
A la hora de valorar la inversión en bonos de deuda soberana de un país el primer elemento que se nos viene a la cabeza es la consabida "prima de riesgo". Tomando como referencia los tipos a los que cotizan los títulos del país percibido como más solvente del entorno, la prima de riesgo dará cuenta del diferencial de tipos entre dicho país (pongamos Alemania) y cualquier otro país (por ejemplo, España).
Cuanto más alto sea ese diferencial (o prima de riesgo), más riesgo de impago parcial se está descontando. Por supuesto, los préstamos tienen una duración. En ese sentido, hace tres años, el diferencial de la deuda pública griega (bono a 10 años) respecto de la alemana apenas superaba el 0,2%. Hoy día, la prima es de más del 20%. Ni que decir tiene que muchos han sido los que han quedado entrampados con una inversión que se ha demostrado ilusoriamente segura.
Sin ser tan hiriente el caso español, los tipos de interés de la deuda, especialmente desde inicios de 2008, empezaron a divergir de la deuda pública alemana, cayendo en una espiral de difícil salida a partir de 2010. En la actualidad, está en el entorno de los 450 puntos si atendemos a los precios de las últimas semanas.
Grecia y España son dos claros ejemplos de cómo se puede estar colocando deuda pública a inversores institucionales (fondos de inversión, de pensiones, compañías de seguros, etc.) sin descanso a través de un instrumento aparentemente líquido y seguro como la deuda soberana, y posteriormente encontrarse los inversores con un pastel difícil de digerir: los emisores, muy probablemente, impagarán una parte, sea a través de quitas, devaluaciones, depreciación monetaria o una mezcla de todas ellas. Vemos, pues, que la prima de riesgo quizás nos esté ofreciendo alguna señal para invertir, pero parece claro que es insuficiente cuando hablamos de inversiones a medio o largo plazo.
El caso de Japón
Podrá achacársenos, como suele hacerse con sorna a los economistas, que a posteriori es muy fácil explicar los porqués de catástrofes económicas como las de los dos países mediterráneos citados. Hablemos entonces de Japón.
Hoy, Japón negocia sus títulos de deuda pública a diez años a tipos ligeramente superiores al 1% (Alemania lo hace al 2%). No hay sombra de "primas de riesgo" por ningún lado. Pero muchos son los analistas que interpretan (y han especulado por ello contra la deuda nipona, llevándose por el momento un soberano tortazo) que la crisis de deuda pública acabará por alcanzar con extrema virulencia también a Japón, y que lo hará de aquí a dos o tres años (quién sabe si antes).
Su situación de déficit y deuda pública sobre el PIB es insostenible en el largo plazo. En pocos años, veremos si Japón se constituye en un nuevo ejemplo de por qué fijarnos sólo en la prima de riesgo o en los tipos a los que se coloca la deuda de nueva emisión suele no ser suficiente.
El porcentaje de la deuda sobre el PIB es una variable útil, aunque incompleta, pues en el numerador no suele incluirse la deuda futura no titulizada como, por ejemplo, el incremento en el coste de las pensiones asociado a cambios demográficos (envejecimiento de población).
Dicho esto, este ratio es muy empleado para predecir impagos futuros. Los criterios de convergencia de la UEM establecieron que este ratio de deuda pública sobre PIB debía mantenerse por debajo del 60%. Pero hay naciones que, como la misma España, no presentan una proporción de deuda pública sobre el PIB tan elevada como otras cuyo coste de financiación a día de hoy es muy inferior. Parte de la explicación se encuentra en esos gastos futuros en que habrá de incurrirse para sostener el Estado de Bienestar (subsidios de desempleo, creciente gasto sanitario para una población cada vez más envejecida, ratio de dependencia cada vez más desfavorable, etc.) y en la aparente incapacidad mostrada hasta el momento para crear la riqueza con que atenderlos.
Así, en la actualidad (segundo semestre de 2011), la relación deuda pública/PIB en España se ha ido al 65,9%, según datos oficiales y la prima de riesgo, a los 450 puntos. Pero hay países con ratios superiores al español y, aun así, la prima de riesgo es en la actualidad inferior o, en el caso de Italia, similar: Italia (118,4%, con datos de 2010), Bélgica (96,2% en 2010), Francia (82,3% en 2010) o EEUU (más del 100%).
Ahora bien, agárrense fuerte, pues en Japón este indicador está en el 228%. Éste es el caso más paradigmático y peculiar de todos, sin duda, y que trae de cabeza a no pocos analistas.
Para tener indicios de si la deuda pública que poseamos puede estallarnos en nuestras manos en el momento menos oportuno, debemos tener en cuenta dos importantes aspectos: a) cómo está evolucionando el déficit público año a año y si hay visos de ponerle coto, y b) qué clase de inversores está sosteniendo esa demanda de títulos de deuda pública de forma tal que el elevado y continuo volumen de emisiones aún está siendo absorbido por el mercado sin ningún temor.
Empezando por lo segundo (b), la causa de que el coste de la financiación de la deuda japonesa haya sido y sea tan bajo puede explicarse por los siguientes factores.
- El 94% del total de la deuda nipona está financiada por los propios japoneses, que han tenido niveles históricos de ahorro muy altos.
- Los japoneses tienen mucho sesgo inversor a favor de su propio país. En general, los tenedores nacionales de deuda pública son más pacientes que los extranjeros a la hora de "abandonar el barco" y, en particular, los japoneses lo son aún más.
- Las expectativas inflacionistas han sido muy bajas. Pese a las bajas remuneraciones que ofrecen estos valores, la población va aguantando con dicha inversión.
Todo ello parece tener los días contados. El nivel de demanda de la deuda pública tiene visos de desplomarse en no mucho tiempo, dado que:
- El nivel de ahorro debería seguir creciendo al mismo ritmo para absorber los nuevos déficits futuros, lo cual es poco probable, pues Japón es la población más envejecida del mundo. Hace 40 años, había 1 persona mayor de 65 por cada 10 en edad de trabajar. Hoy la relación es de 1 a 3.
- El porcentaje de su renta que los japoneses ahorran cada año ha caído desde el 18% de hace tres décadas a poco más del 3%, y seguramente siga descendiendo cuando la cada vez más envejecida población vaya recurriendo a lo acumulado para completar sus jubilaciones.
Y qué podemos decir del déficit. Con una deuda del 228%, déficits públicos en el entorno de los dos dígitos como los que lleva registrando Japón en los últimos veinte años son imposibles de tolerar a medio plazo. ¿Hay intención y posibilidades de hacer reformas para recortar el déficit estructural?
- En tanto que la pirámide poblacional, como vemos, se está invirtiendo, la presión sobre las arcas públicas no se hará esperar.
- Las subidas de tipos diezmarían la capacidad de pago del Estado, que vería subir el coste financiero y sufriría déficits públicos significativamente más abultados tan sólo para hacer frente al creciente coste de la deuda, ya que el vencimiento medio de la deuda pública japonesa es cercano a 5 años. Al mismo tiempo, los crecientes tipos también socavarían el valor de los bonos ya emitidos, topándonos con una previsible huida de los propios tenedores japoneses hacia otros países o a su propia bolsa (que cotiza con grandes descuentos).
- En este contexto, habría una necesidad del Banco de Japón de monetizar su deuda pública masivamente, con lo que, lo más probable, es que se desate por fin una significativa inflación, además del debilitamiento del yen.
En unas declaraciones de Naoto Kan (primer ministro) de junio de 2010 ya alertaba sobre esta cuestión:
Los nervios en Europa derivados del colapso financiero de Grecia ya no son problemas ajenos a nosotros. Si Japón no pone en orden sus finanzas, podríamos acabar bajo el control de órganos como el FMI.
Nuestras finanzas públicas se han convertido en las peores de cualquier país desarrollado. Igual que el caos desencadenado por Grecia en Europa, existe un riesgo de colapso si no atajamos el incremento en nuestro endeudamiento y luego perdemos la confianza del mercado.
Dicho de otro modo, el Gobierno japonés ha estado tirando buen dinero (el ahorro de los japoneses) detrás de malo (los agujeros montados en los 80) durante 20 años para evitar el reajuste, en una orgía de despilfarro público que haría enrojecerse hasta al propio Keynes. Ahora, el Estado ya ha asumido toda esa deuda y está preparado para impagar en términos reales (quizás no nominales) una parte más pronto que tarde.
Detrás del ahorro en la forma de bonos no hay más que gastos ya pasados. En 2009, prácticamente la mitad del gasto público se financió con déficit. En esta situación, por cada 100 puntos básicos (1%) que suba el coste de la deuda, el pago de intereses se come un 10% del total de la recaudación por impuestos. Si Japón tuviese que financiarse al coste de Francia -no estamos hablando de un país tercermundista-, el impacto sobre el presupuesto sería descomunal. La fortaleza actual del yen se antoja, pues, igualmente insostenible a medio plazo.
No hay ningún caso en la historia que un país con más del 200% de deuda sobre el PIB no haya acabado en pérdidas reales para los bonistas y/o alta inflación. Ya sabemos que siempre que hay una burbuja la gente tiende a pensar que esta vez es diferente, pero la historia nos avisa de que rara vez lo es. En la actualidad, el porcentaje de deuda sobre PIB de Japón se encuentra entre Zimbawe y el Líbano. Si en 1989 la propiedad inmueble y la bolsa cotizaban a múltiplos precio-renta (PER, para entendernos) cercanos a 100, la pelota montada en torno a los bonos no desmerece en cuanto a anomalía histórica a aquella situación.
En resumen, si bien no aconsejaríamos ponerse cortos, pues el timing complica las cosas y tanto el euro como la eventual peseta tienen sus propios problemas, nuestra recomendación sí sería evitar a toda costa la renta fija japonesa.