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La lógica de las fusiones y adquisiciones

Nokia puede resultar interesante para Samsung o Microsoft por su capital humano o sus canales de distribución. De ahí la posibilidad de opa.

Raquel Merino Jara
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Con Nokia cotizando en torno a 1,7€, es decir, en mínimos de 15 años, ya empieza a ser habitual que cada poco tiempo aparezcan rumores de OPA sobre la compañía. Así, por ejemplo, a principios de año se aseguraba que Microsoft estaría dispuesta a pagar más de 5€ por acción. Hace dos semanas era Samsung la que supuestamente querría hacerse con su principal competidora en el mercado de teléfonos móviles.

Aunque pongamos ambos rumores en cuarentena, ambas noticias nos pueden servir para introducir el tema las fusiones y las adquisiciones de compañías y dar algunas pistas sobre su lógica económica y financiera, así como lo desatinado de éstas en algunos otros casos.

La lógica económica de fusiones y adquisiciones

En primer lugar, tendríamos las economías de escala. Estas surgen cuando una empresa aborda una expansión incorporando nuevo equipo inmovilizado (factor fijo) a su producción. De esta manera, la escala productiva aumenta. Será capaz de producir más unidades de bien por unidad de tiempo. Supongamos el caso de la maquinaria e instalaciones asociadas a una planta de producción de coches. Si aumentamos la planta (la duplicamos, por poner un ejemplo), la capacidad productiva aumentará muy significativamente. De esta manera, en tanto que este inmovilizado es de carácter fijo, los costes medios de producción tenderán a caer si lo comparamos con la situación previa. Claro que esta expansión sólo será sostenible y rentable si la capacidad de demanda necesaria para tener la planta a pleno rendimiento es real.

De lo contrario, como sucede en la actualidad en no pocos negocios, tendremos el efecto contrario: nuestros costes medios se dispararán. Esto se debe a que el coste total en el que incurre una empresa está compuesto por coste fijo y variable. Si estamos con subactividad, el factor variable (empleados, electricidad, impuestos, etc.) puede ajustarse sin tanto problema, pero la planta de producción seguirá erguida en todo su esplendor. Es decir, siendo usada muy parcialmente, pero sin podernos deshacer de ella en esta misma proporción. No podremos ajustar el equipo capital a la nueva situación, salvo si se puede (mal)vender o hacer una spin-off de una parte, etc. De ahí que si reducimos las ventas a un cuarto de lo que hacíamos en tiempos de vino y rosas, los costes medios necesariamente se multipliquen, y mucho.

Como parece lógico, al fusionarse u oparse una empresa con el mismo tipo de actividad (integración de tipo horizontal), se producen economías de escala en muchos casos al ser posible atender a mercados cada vez más grandes, pues, recordemos, los costes medios tenderán a caer, lo que posibilitará más producción y menores precios para el consumidor.

Las fortalezas mutuas, estrechamente vinculadas con lo anterior, son otro factor económico determinante para decidir si conviene integrarse con otra empresa. Éstas se derivan de las propias economías de escala. Fortalezas vienen a ser las llamadas "sinergias", término tan popular en los últimos tiempos. Hay una tendencia a pensar, tal y como se ha expresado más arriba con los ejemplos, que las economías de escala sólo se convierten en tales por juntar equipo inmovilizado y aprovecharse de rendimientos de escala en la producción. Pero son tan o más importantes los elementos de carácter intangible que se asocian a esos fenómenos del crecimiento. Los visualizamos peor y los tipificamos y articulamos también peor, por eso tendemos en ocasiones a ignorarlos. Son demasiado cualitativos, pero por eso mismo de extremada importancia. Tan difíciles de emular de una compañía a otra.

Se pueden encontrar, pues, sinergias de todo tipo. Desde las vinculadas con el área financiera, el marketing, la gestión, a la logística y distribución. Es más, todos estos factores, que pasan a estar bajo control del nuevo conglomerado empresarial, son los causantes de que las políticas antimonopolio o de defensa de la competencia pongan en el punto de mira estas operaciones de integración. Ser grande conferiría al nuevo grupo la potencialidad de abusar de su posición dominante, estableciendo barreras de entrada a la competencia o apretando a sus proveedores, además de pudiendo tratar peor al consumidor con menor innovación o precios más altos.

Algunos de las sinergias serían:

1. La integración impulsa la división del trabajo y la especialización: efectivamente, si la empresa crece para abastecer a un mayor mercado, a los empleados, ahora más numerosos, les compensa dedicar tiempo de manera intensiva a una tarea específica en lugar de la situación previa en que cada uno había de abarcar un espectro más amplio de tareas. Son, pues, enormes los beneficios que se derivan de la división del trabajo y de la especialización en sí: dedicarnos en cuerpo y alma a una tarea concreta, por lo que pondremos nuestro ingenio al servicio de la mejora continua de esos procesos, impulsados además por la excelencia que se alcanza con la repetición y no tener que cambiar de tarea. Piénsese en un abogado todoterreno que no puede especializarse debidamente en una sola área del Derecho, frente a un despacho de abogados, donde cada integrante está especializado en un área.

2. Relacionado con lo anterior, al integrarnos, acaparar más mercado y podernos especializar, podremos aprovechar el uso de maquinaria que disminuya los costes unitarios de producción. O, dicho de otro modo, equipos que den un valor extra al equipo laboral. Piénsese en cuán productivo hace un ordenador a un contable.

3. Marketing y producto: resulta más fácil ampliar la línea de producción (con productos relacionados) gracias al nuevo equipo de I+D+i o a la fuerza de ventas, dando nuevas propuestas de valor a los consumidores e intentando fomentar la innovación en campos hasta entonces vedados. Además, si se tiene una vocación más universal como nueva empresa (algo que sucedió con la Standard Oil de Rockefeller a finales del XIX en tanto sus procesos de integración alcanzaron un mercado más amplio en EEUU), el impacto de la promoción será mucho mayor, pues se alcanzarán medios de difusión de carácter nacional. Asimismo, los canales de distribución, piénsese en cadenas minoristas reputadas y grandes, podrán poner nuestro producto a la vista de nuestros clientes en poco tiempo; algo impensable de estar circunscritos a un mercado local.

4. Muy importantes también son las ventajas financieras que se obtienen con una buena integración. Aclaramos lo de "buena" porque no todas lo son, dando resultados en esta división realmente desastrosos para el devenir de la nueva compañía. Pero volviendo a la parte beneficiosa, el acceso al crédito se puede abaratar, en primer lugar, con motivo de que el nuevo proyecto tiene visos de ofrecer rentabilidades mucho más golosas al alcanzar nuevos mercados. Además, los costes de gestión de los créditos ahora se dividen entre una empresa y no a varias. También resulta más fácil captar crédito a más largo plazo, lo cual es sumamente ventajoso para la compañía caso de haber recortes drásticos del crédito, como observamos en la actualidad. La empresa gana tiempo para madurar la inversión. Otro factor clave es el acceso al ahorro, es decir, al capital. Básicamente, por las mismas causas: ser más eficientes con la integración (reducir costes medios e incrementarse la productividad), además de alcanzar mercados más amplios y ofrecer mejores perspectivas de negocio.

5. Gestión de personal: Las concentraciones no sólo sirven para aunar esfuerzos, sino para deshacernos de los michelines que le sobran a las compañías. Se podrá prescindir de gran parte del personal redundante, lo que no hace muy popular estas operaciones, pero es vital para la nueva corporación. De alguna manera, el poder expandirse va a posibilitar, como ya se ha comentado, el uso más intensivo del equipo capital. Ello implica que el personal necesario será probablemente muy especializado, pero ahora no necesariamente tan numeroso. Es como el agricultor que hoy día controla gran parte de la cosecha desde su casa frente a épocas en que toda la familia más los correspondientes animales tenían que trabajar a destajo para, seguramente, producir menos cantidad. Hoy, sus hijos podrán ir a la universidad.

Con relación a la directiva, tras la absorción, no se van a duplicar los directivos y los talentos, sino que habrá que prescindir de un buen número. Y se aprovechará para hacerlo de los efectivos más innecesarios en estos puestos clave. Y es que la posibilidad de poner bajo control más eficiente un mayor volumen de activos es otra de las típicas razones para absorber una compañía con buenos activos, pero pobre dirección. Es pertinente subrayar en este sentido que la capacidad de generar beneficios de una empresa no depende tan sólo de los factores materiales de los que se dispongan, sino muy especialmente de la gestión y estrategia que se implementen. El mismo equipo de ingenieros seguramente generará mejores proyectos bajo el liderazgo de Steve Jobs que de Steve Ballmer. Igual que un grupo de actores interpretará mejor una película bajo la dirección de Clint Eastwood que de un realizador de escaso talento. 

Lógica financiera de fusiones y adquisiciones

Pero también existe una lógica financiera en los procesos de integración.

1. Cuando hay mercados bajistas o empresas muy tocadas por la incertidumbre que genera la demanda futura, como pasa con la mencionada Nokia, se puede aprovechar el bajo precio bursátil de la empresa absorbida. No es lo mismo comprar una compañía en un momento coyuntural malo (que descuenta escenarios de demanda hiperpesimistas) que una compañía en horas bajas.

Respecto a la segunda, se espera que el nuevo equipo directivo dé un giro copernicano a la compañía, aprovechando dos compañías que pueden complementar especialización y formas de producción. Dos compañías en algún modo complementarias, que unidas pueden ofrecer un salto de calidad en un nuevo producto o tecnología. Nokia se ha quedado atrás en la carrera de la última generación de móviles. No ha sabido dar ese salto tecnológico al zambullirse en el campo de internet y la computación, ajeno a su conocimiento de negocio. Sin embargo, la compañía puede resultar interesante para Samsung o Microsoft por el capital humano que tiene, sus canales de distribución o cualquier otra razón. Por eso en estos casos surgen opas y no fusiones. Una fuerte absorbe a una que pasa por malos momentos.

2. También resultan interesantes estas operaciones cuando la adquirente puede provechar su alta capitalización bursátil en mercados alcistas. Se puede, del mismo modo, sacar partido de una adquisición cuando la compañía que absorbe está de moda (plásticos, tecnológicas, inmobiliarias, etc.): puede plantearse la emisión de acciones a alto precio para realizar la adquisición. Se trataría de un caso opuesto al de la italiana Autostrada que vimos hace unas semanas.

3. Fases coyunturales propicias a las concentraciones las proporcionan las de auge económico (o inflacionistas). Aquellas en que el acceso al crédito es fácil y relativamente barato y que impulsa momentos de expansión productiva históricos. Florecerían sobre todo opas apalancadas (con todo el riesgo que pueda haber en el medio o largo plazo si no se ha menguado la carga crediticia a tiempo). Las fases bajistas también lo son por motivos dispares: aumentar clientes en época en que éstos escasean al tiempo que se sanean las cuentas cerrando áreas deficitarias y prescindiendo de personal redundante o no necesario (véase el caso de las Cajas).

Errores más comunes

Por último, detengámonos brevemente en los errores más comunes. Ya se ha insinuado aquí que no todo es "jauja". Es algo que recordar a aquellos teóricos de la organización industrial que dieron lugar al derecho de competencia. Ni es gratis crecer ni es fácil hacer funcionar una organización de enorme tamaño (Rothbard insistió en esta idea con su teoría de la imposibilidad del cálculo económico si faltan mercados que generen la información vía precios necesaria para hacer una asignación eficiente de factores) ni es fácil muchas veces adaptarse a los cambios que depara el mercado si nuestra cintura es una estatua de Botero. Y no digamos las dificultades ante cambios en la fase des ciclo económico, que pueden emponzoñar nuestros magníficos registros del boom en cuestión de meses.

  • El primer gran error es pagar de más (véase el caso de AT.MI).
  • Cuando los directivos buscan reforzar su ego manejando compañías cada vez más grandes.
  • La prima pagada a menudo transmite el nuevo valor creado a los accionistas de la empresa absorbida (muchos inversores en valor apuestan por este tipo de compañía, con buenos fundamentos, pero susceptible de ser opada, precisamente por eso).
  • Difícil integración rápida cuando los modelos y culturas de ambas empresas no son complementarios.
  • Sobreendeudarse al presuponer que habrá siempre flujos de tesorería para pagar. Pero cuando cae la demanda a bloque por una crisis económica, del sector o de la compañía (al surgir un gran competidor), podemos encontrarnos de bruces ante la cruda realidad.

Cabe esperar que haya claroscuros en toda decisión humana en la que se puede errar o acertar. Son muchos los factores que animan a la expansión por medio de opas u otras figuras análogas, pero los riesgos tampoco se quedan atrás. Habrá que estar pendientes de Nokia y del precio al que se paga la acción si finalmente es opada.

En Libre Mercado

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