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Evergrande, la cara visible de un modelo de crecimiento fallido

El modelo de negocio de Evergrande responde a un esquema Ponzi: adquiría suelo público urbanizable, vendía sobre plano las viviendas y se embarcaban en una operación de mayor tamaño.

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El modelo de negocio de Evergrande responde a un esquema Ponzi: adquiría suelo público urbanizable, vendía sobre plano las viviendas y se embarcaban en una operación de mayor tamaño.
Sede de Evergrande en Hong Kong | Alamy

China tiene un problema. Su mayor inmobiliaria, de facto, ya está en suspensión de pagos. Evergrande acumula deudas por valor de 250.000 millones de euros (300.000 millones de dólares) y no tiene liquidez para abonar ni tan siquiera los próximos vencimientos de bonos.

¿Es la mayor inmobiliaria de China una empresa sistémica (too big to fail)? A la hora de evaluar la magnitud de la crisis, debemos tener en cuenta tres factores fundamentales:

  1. Su pasivo equivale al 2% del PIB chino.
  2. Los tres principales bancos acreedores están participados por actores públicos.
  3. Su modelo de negocio es un esquema Ponzi que deja sin casa a muchos ciudadanos.

O, dicho de otra manera: salvar a Evergrande supone un agujero en las arcas públicas notable. Pero no hacerlo, además de los riesgos financieros a nivel internacional, también tiene un impacto sobre la salud financiera del sector público chino y, quizás lo más importante, un agujero en las finanzas de muchas familias.

El modelo de Evergrande seguro que a muchos les suena. Adquiría suelo público urbanizable, vendía sobre plano las viviendas a los chinos y, mientras se construían, se embarcaban en otra operación inmobiliaria cada vez de un tamaño mayor. Permitir, por lo tanto, el default de Evergrande supone que todas esas familias que han comprado sobre plano se van a quedar sin sus ahorros y sin su vivienda. El componente social del problema de Evergrande, por lo tanto, es evidente.

Pero hay algo más: la compraventa de viviendas en China ha vuelto al terreno negativo por primera vez desde la crisis del covid-19, y el incremento de precios es el más débil desde 2008.

Por lo tanto, el caso Evergrande podría ser tan solo el principio, y aún está por ver el efecto cadena. Para los que creen que lo peor ha pasado, un dato: Evergrande no es la empresa más endeudada del sector inmobiliario chino. Su grado de apalancamiento (deudas menos activos liquidables como porcentaje de fondos propios) en junio de 2021 era del 100%, mientras que hay otras empresas que superan el 120%.

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Esto, para un sector que supone casi el 30% del PIB nacional, es una verdadera alerta roja. Para que ustedes se hagan una idea, cuando la burbuja inmobiliaria explotó en España el peso del ladrillo sobre el PIB nacional era del 15%, la mitad de lo que es en China.

Tal y como ha informado Bloomberg, la mayor parte de los vencimientos de bonos de empresas del sector se producirá en la primavera del año que viene (segundo trimestre de 2021), por lo que el efecto cadena puede ocurrir ahí, aunque también es cierto que hay tiempo para que se produzca un ajuste en los mercados que limite su impacto.

Lo que queda claro es que China tiene un problema de primer orden a nivel doméstico, que se va a agrandar durante los próximos meses. La gran pregunta es: ¿cómo de probable es que se produzca un efecto contagio a nivel internacional? Con los datos con los que contamos en este momento, seguimos defendiendo la tesis de hace unas semanas (lean): no hay motivos para pensar en un efecto contagio a nivel internacional.

Lo que estamos viendo en los mercados (sobre todo en la renta fija y, en menor medida, en renta variable) son movimientos de pánico inversor, pero no hay ningún indicador que refleje más debilidad estructural que hace un par de meses.

Evergrande tiene deuda denominada en dólares por valor de 20.000 millones de dólares. Esta cifra parece muy elevada, pero no lo es comparada con los niveles de inversión que se manejan en esta moneda. Grandes bancos de inversión podrían verse afectados, aunque con una magnitud que no es relevante.

Por ejemplo, Blackrock tiene una exposición de 400 millones de dólares expuestos a la crisis de Evergrande, frente a un montante total de activos gestionados a nivel mundial que asciende a 165.000 millones de dólares. O, dicho de otra manera, su exposición a Evergrande es del 0,24% de su activo.

Lo mismo pasa con HSBC, que tiene 31 millones invertidos en Evergrande, un 1,03% de los activos totales gestionados.

Por lo tanto, por el momento no hay ningún motivo para pensar en una situación de crisis financiera inminente, aunque sí de tomar nota. Evergrande es un síntoma de graves desequilibrios que se pueden agravar en los próximos meses. En China podría haber una burbuja de 52 billones de dólares en el sector de la construcción, que de producirse un efecto cadena en los primeros meses del año que viene sí que podría producir una crisis bancaria a nivel mundial.

Lo que sí que veremos con toda seguridad en los próximos meses, y de hecho ya lo estamos observando, será un menor apetito por el riesgo y un endurecimiento de las condiciones de crédito, especialmente para los agentes más endeudados. La recuperación económica ha tocado a su fin. Una inflación moderadamente elevada cada vez es más el escenario base de muchos analistas, y eso supone verdaderos retos que pondrán en jaque la estabilidad financiera de muchas economías ya en 2022.

Evergrande no es el problema, pero China sí que podría serlo. Lo más probable es que el Gobierno chino deje quebrar Evergrande o, en el mejor de los casos, trocearán a la compañía y dejarán caer alguna de las divisiones. Queda por ver cuál es el efecto dominó de este posible default sobre el resto de empresas del sector. Lo que queda claro es que el tiempo será un activo cada vez más preciado, y muy especialmente para los agentes más endeudados. Depender de la deuda para sobrevivir o crecer va a ser un deporte de riesgo dentro de no muchos meses. Al tiempo.

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