Desde que se inició el proceso gradual de normalización de la política monetaria, en diciembre de 2021, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) se ha comprometido a actuar para hacer frente al resurgimiento de riesgos de fragmentación [de la Eurozona]. Sobre la base de esta evaluación, el Consejo de Gobierno ha decidido actuar con flexibilidad en la reinversión del principal de los valores de la cartera del programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP).
Consejo de Gobierno del BCE. 15 de junio de 2022
La noticia de la semana apenas ha ocupado espacio en la prensa española. Entre la ola de calor, los precios del gas, las elecciones andaluzas o el deterioro de las previsiones macro, no hemos prestado demasiada atención a lo más importante, desde un punto de económico-político, que ha ocurrido en los últimos meses e incluso años. El BCE ha anunciado el rescate extraoficial de España e Italia (también de Grecia o Portugal, y cuidado con Francia). Ocurrió el pasado miércoles; una reunión "ad hoc" y nota de prensa breve, un par de párrafos, fueron suficientes para devolvernos al año 2012.
Entonces, como ahora, nuestros socios acudieron en nuestra ayuda a través del BCE. Entonces, como ahora, el Gobierno negó que hubiera un rescate aunque era evidente que lo había. Entonces, como ahora, llegaron las exigencias de recortes. Lo único que queda por saber es hasta dónde alcanzarán en este caso y si los gobiernos españoles podrán torear al Eurogrupo y al BCE como hicimos en la década precedente. Hay condicionantes que hacen esta crisis especial, pero también hay otros que nos llevan a un escenario casi calcado al de hace una década.
La palabra maldita
Nadie en el Gobierno aceptará que hablemos de "rescate". Tampoco lo hizo en 2012 Mariano Rajoy, incluso cuando las evidencias se acumulaban. Es cierto que aquel fue un rescate directo, con entrega de dinero y condiciones macro, con firma de un MoU, con hombres de negro y muchos informes sobre la economía española y sobre el cumplimiento de lo pactado.
El actual es menos mediático. Pero es un rescate en toda regla. Porque, ¿qué es un "rescate"? La palabra no es técnica, es una denominación periodística para nombrar aquellas situaciones en las que un país no puede financiarse por sí mismo y requiere ayuda de otros. A veces le toca al FMI, que llega con sus expertos y sus planes de ajuste. En el caso de la Eurozona, la tarea corresponde sobre todo al resto de los socios y al BCE.
En este sentido, lo ocurrido en los últimos diez días es complicado de explicar sin ese término. Recordemos que el jueves 9 de junio el BCE anunció un cambio de su política monetaria. Esto implica que los tipos de interés comenzarán a subir en la Eurozona a partir del mes que viene. Se termina una década de medidas extraordinarias. ¿Y qué pasó tras el anuncio? Pues que lo que ya llevaba semanas ocurriendo, se aceleró. Las primas de riesgo de los países del sur se dispararon. La de España, por ejemplo, que estaba en 112 puntos el 7 de junio, pasaba a más de 140 una semana después. Y la de Italia tocaba los 250 puntos el día 14.
En España se vendió que la decisión del BCE era el inicio lógico de esa escalada en la prima. Pero no es cierto. Lo normal es que la subida de tipos impulse al alza el coste de financiación de todos los países. Pero la prima es un indicador relativo de confianza: si el rendimiento del bono español sube más que el alemán es porque los inversores no se fían de nosotros.
¿Y qué hizo el BCE ante este panorama? Pues un nuevo anuncio. En este caso, de un programa especial de compra de activos para limitar el "riesgo de fragmentación", un término políticamente correcto para aludir a lo obvio: salir a salvar a los gobiernos que no pueden colocar su deuda en los mercados a un precio razonable.
¿Esto es un rescate? Sí. ¿De qué otra forma vamos a llamar a un programa de ayuda a unas economías y no a otras de la Eurozona y que se acomete por la simple razón de que sus costes de financiación son muy elevados?
Lo que viene después
Puede que lo que llame la atención es que la palabra "rescate", que apela a la solidaridad y a la ayuda en la Eurozona, se vea como algo negativo. Nadie parece quererlo y los gobiernos huyen del término como de la peste. Pero no es por el rescate en sí mismo, sino por lo que viene después: el "recorte".
De nuevo, una palabra no técnica. Ningún comunicado de la Comisión o de la Troika habla de "recortes". Otro término mediático para aludir al hecho de que los que prestan el dinero o avalan a un país en problemas exigen medidas fiscales-presupuestarias como contrapartida de la ayuda.
Lo primero que debemos recordar es que es lógico que lo hagan. Si el BCE compra deuda española o italiana: (1) lo hace porque los inversores no quieren a no ser que sea a un precio muy elevado; (2) lo hace a un precio inferior al de mercado. Es decir, los miembros de la Eurozona asumen el riesgo de impago que los inversores privados no quieren asumir. Ésta es la clave de todo:
- Un fondo de renta fija dice "si Italia quiere colocarme un bono a 10 años, que me pague el 4%";
- eso implica un coste extra para el Gobierno transalpino;
- y es mucho más caro que el coste con el que coloca sus bonos el Gobierno alemán;
- entonces entra en escena el BCE y dice "yo me quedo los bonos de Italia a un precio inferior".
En resumen, una transferencia de riesgos de manual. Los activos que el que se juega su dinero (el fondo privado) no quiere, una institución pública como el BCE los compra a espuertas. Tampoco parece demasiado que quien compra ese bono por debajo de lo que marca el mercado ponga alguna condición. ¿Cuál? Pues depende. Entre 2010 y 2015 vimos decenas de planes de ajuste para Grecia, Italia, Portugal o España. Luego aquello se tranquilizó, aunque seguimos con los "semestres europeos", los informes de la Comisión, las reformas estructurales y los objetivos presupuestarios.
Las condiciones
¿En qué consisten esos planes que el Gobierno manda a la Comisión? Porque ya nos hemos acostumbrado, pero antes de 2010-12 esto no era normal. Al menos no con este nivel de detalle y con el control constante de Bruselas. Tampoco en todos los miembros de la Eurozona se siguen los informes que llegan de Bruselas con la atención que les damos en Italia o España. La razón última es que ninguno de estos dos países es realmente soberano desde un punto de vista fiscal.
Suena fuerte decirlo, pero es obvio. Ni uno ni otro podría financiarse por su cuenta al precio actual. ¿Cómo lo consiguen? Con el apoyo del BCE. ¿A cambio de qué? El relato político es que es a cambio de nada. Pero no es cierto. Condiciones hay muchas. Otra cuestión es si se cumplen esas condiciones, las excusas que se ponen y la falta de consecuencias por el incumplimiento.
Ante esta tesitura, quedan dos posibles respuestas. La primera es la oficial: los gobiernos rescatados defienden que (1) la ayuda del BCE es imprescindible para calmar a los especuladores y (2) cumplirán con lo que les exigen los planes de ajuste. La segunda respuesta es la de algunos economistas, que apuntan que la prima de riesgo es, sobre todo, un indicador. Aquí, por ejemplo, Hanno Lustig, de la Universidad de Stanford, recuerda que lo que entienden los gobiernos es exactamente lo contrario: que tras la ayuda del BCE pueden gastar sin tasas porque a partir de ese momento no tienen encima la presión de los mercados. Ya lo decía John Müller en Leones contra dioses, su relato de la crisis de deuda pública entre 2010 y 2013: el único agente realmente reformista que ha visto España en los últimos treinta años ha sido la prima de riesgo. Por qué confiar en que quien nunca hizo una reforma sustancial lo vaya a hacer ante amenazas que, como las de la Comisión o el BCE, hasta ahora han estado vacías de contenido.
Decíamos antes que la crisis actual tiene elementos en común con la de 2012. Pero la salida no tiene por qué ser igual a la de entonces.
De nuevo, tenemos dos opciones y dos relatos. El oficial y el que se ha mantenido hasta el momento es que los gobiernos aprendieron de lo ocurrido entre 2010 y 2012, cuando la Eurozona estuvo a punto de romperse. Lo de aprendieron es un eufemismo para no decir que triunfó la opción más sencilla desde un punto de vista político: dejar que los que se saltaban las normas del Pacto de Estabilidad y Crecimiento siguieran haciéndolo a cambio de un control mínimo. Por eso, el Gobierno de Pedro Sánchez, con Nadia Calviño como principal interlocutor en Bruselas, asegura que la austeridad es cosa del pasado, que la respuesta será conjunta y que el rescate será a cambio de nada. O, más bien, a cambio de ese tira y afloja tan cansino de los documentos que vuelan entre Madrid y Bruselas sin que haya realmente consecuencias en caso de incumplimientos de los compromisos previos.
Pero hay otra lectura. La que dice que cuando llegue la recesión (y cada vez está más cerca) la solidaridad de los socios se resquebrajará. Recordemos otra vez lo evidente: Alemania, Holanda o Austria podrían financiarse sin el BCE; España, Italia o Grecia, no. Somos nosotros los que les necesitamos a ellos, no al revés. Es verdad que políticamente es complicado intervenir un país. Pero en Grecia, hubo un corralito y una negociación que estuvo a punto de romper el euro, hubo recortes, venta de empresas públicas, pensiones un 40% más bajas, etc... En Italia, se llegó al cambio de primer ministro y al nombramiento de un Gobierno técnico casi diseñado por Bruselas. ¿Es posible que España reciba ahora una ayuda tan importante para su supervivencia financiera a cambio de nada? ¿O a cambio de lo mismo que hemos hecho en la última década, que es poquísimo? Posible sí que es, pero según empeoran las condiciones externas, cada vez es menos probable. ¿Qué recortes? ¿Pensiones, sueldo de los funcionarios, venta de activos? Si la cosa se pone fea de verdad, todo estaría sobre la mesa. La experiencia de Grecia, Italia o Portugal nos debería servir de aviso de lo que podría estar mucho más cerca de lo que pensamos.